Upsales Technology - Blottad lönsamhet, oklar tillväxt

En avknoppning har blottat den underliggande intjäningen i ett nordiskt SaaS-bolag. Lönsamheten är på plats, frågan är om tillväxten kommer.

Introduktion

Upsales Technology säljer ett molnbaserat (SaaS) säljsystem till nordiska B2B-bolag, med intäkter som nästan uteslutande är abonnemang. Plattformen effektiviserar hela säljprocessen, från leadgenerering och kundhantering till uppföljning och analys. Upsales samlar CRM, marknadsföring, AI-baserade funktioner och datadriven analys i en och samma plattform, vilket gör det möjligt för företag att identifiera nya affärsmöjligheter, effektivisera sitt försäljningsarbete och öka sin försäljning. Bolaget har idag över 1 000 kunder i Norden och bedömer sin marknadsandel till endast cirka 3-5% av den svenska marknaden, vilket indikerar en betydande fortsatt tillväxtpotential.

Upsales grundades 2003 av Daniel Wikberg, som efter 23 år som VD i slutet av maj 2026 meddelade att han lämnar VD-posten för att istället bli VD för avknoppningen Aira. I samband med detta sålde Wikberg 5,6 miljoner aktier i Upsales till 25 kr per aktie, motsvarande en rabatt om cirka 10% mot dåvarande aktiekurs. Försäljningen minskade hans ägarandel från 43,8% till 10,5%. Den 31 juli 2026 tillträdde Johan Kallblad som ny VD, med tidigare erfarenhet som bland annat VD för Exsitec.

Bolaget noterades 2019 och växte snabbt de första åren, omsättningen gick från drygt 75 mkr till knappt 130 mkr mellan 2020 och 2022. Sedan tog det stopp och omsättningstillväxten samt rörelseresultatet föll kraftigt under 2023 och 2024. Från Q4'25 är tillväxten tillbaka i tvåsiffriga tal och har hållit sig där i tre kvartal i rad, samtidigt som marginalen stigit. ARR har däremot inte följt med, utan ökade bara 5% på tolv månader till 154 mkr per Q2'26.

Sedan toppen 2021 har aktien gått ner cirka 75%. Nedgången är i praktiken enbart en multipelkontraktion till följd av den inbromsande tillväxttakten där dåvarande multiplar om 40-50x EBITDA sannolikt inprisade att både volymer skulle öka i samma takt som innan och efterföljande skalbarhet som skulle öka vinsten. Omsättningen är drygt 60% högre än 2021, EBITDA har skalat upp 110% samtidigt som börsvärdet är en fjärdedel av vad det var. Man har helt enkelt etablerat sig på en lägre multipelnivå samtidigt som den underliggande verksamheten inte gått nämnvärt mycket sämre.

Vi anser att caset kan vara intressant i dagsläget till följd av flera samverkande faktorer. Under 2025 byggde Upsales internt upp Aira, ett fristående AI-verktyg för säljprocesser som utvecklades vid sidan av kärnprodukten och därmed drog med sig kostnader som skymde kärnverksamhetens faktiska lönsamhet. I våras delades Aira ut till aktieägarna och noterades som eget bolag, vilket innebär att det som återstår är en renodlad verksamhet vars lönsamhet nu blir synlig. På längre sikt handlar det om tillväxten och modellens inneboende skalbarhet, där vårens produktsläpp och den nya prismodellen ska lyfta ARR-tillväxten från dagens låga nivå. Samtidigt anser vi att optionaliteten inte fullt ut återspeglas i värderingen.

Affären

Upsales intäkter består av abonnemangsintäkter från plattformslicenser, som i Q2'26 utgjorde 93,4% av nettoomsättningen (95,7). Resterande del är tjänsteintäkter, som i praktiken är det arbete som utförs i anslutning till att en licens tas i bruk eller utökas, exempelvis onboarding av nya kunder, integrationer mot kundens övriga system och implementeringsprojekt kopplade till AI-funktionaliteter. Bolaget beskriver tjänstedelen som ett medel för högre produktadoption och lägre churn snarare än ett eget affärsområde. Tjänsteintäkterna är projektbaserade och därmed betydligt mer ojämna mellan kvartalen än licensdelen.

ARR är ett ögonblicksvärde vid periodens slut, det annualiserade värdet av samtliga kundavtal, medan nettoomsättningen visar vad kvartalet faktiskt genererat. Ett avtal som tillkommer under kvartalet syns därför fullt ut i ARR men bara delvis i omsättningen, och får fullt genomslag först under de följande kvartalen. I Q2'26 ökade nettoomsättningen med 10,8% till 41,4 mkr, medan ARR ökade med 5% till 154 mkr. Uppdelat växte abonnemangsintäkterna cirka 8% till ungefär 38,7 mkr, medan tjänsteintäkterna ökade drygt 70% till omkring 2,7 mkr från en liten bas. Två saker driver gapet, dels att omsättningen släpar efter och nu tjänar på den ARR som byggdes upp under 2025 (+7,8% under året), dels att tjänstetillväxten lyfter omsättningen utan att alls synas i ARR. Sekventiellt adderade bolaget 1,1 mkr i ARR under kvartalet och nettoeffekten under H1 är knappt 1 mkr, vilket förklaras av en hög koncentration av årliga förnyelser i Q1, vilket resulterade i en högre churn. Så länge det förhållandet består ger nettoomsättningen en mer positiv bild av den underliggande utvecklingen än vad avtalsbasen gör, och licenstillväxten de kommande kvartalen kan därför bromsa in om inte ARR-tillväxten tar fart under H2 som bolaget guidar för.

Parallellt har bolaget gjort om både produkten och sättet den säljs på. Tidigare köpte kunden användarlicenser och valde därefter bland närmare 20 tilläggsfunktioner. Under fjolåret ersattes det av abonnemangspaketet Accelerate, där fler funktioner, i synnerhet AI, samlas i ett bredare paket. Syftet är att förenkla kundens köpbeslut och skapa en tydlig uppgraderingsväg för de kunder som vill använda AI-agenter och övrig AI-funktionalitet, vilket för Upsales innebär möjlighet till högre intäkt per kund. På produktsidan lanserades AI Agent Workspace den 12 maj, bolagets största produktsläpp hittills. Värt att ha med sig att aktiverat arbete för egen räkning uppgick till 17,1 mkr under 2025 och 6,1 mkr under H1'26.

Blottad lönsamhet

Under Q2 delades AI-bolaget Aira ut till aktieägarna och särnoterades den 3 juni. Eftersom Aira konsoliderades fram till den 21 maj innehåller de redovisade siffrorna både Airas kostnader för större delen av kvartalet och engångskostnaderna för själva separationen, och bolaget har därför lagt in en proformaräkning i rapporten. Redovisad EBITDA om 10,9 mkr (26,2%) blir efter justering för Aira (+2,9 mkr) och transaktions- och rådgivningskostnader kopplade till utdelningen (+1,6 mkr) till 15,3 mkr, motsvarande en marginal om 37%. Framgent kommer bolaget alltså, allt annat lika, etablera sig på en högre normaliserad lönsamhetsnivå. Extrapolerat rakt av ger Q2 en EBITDA run rate om drygt 61 mkr, vilket ligger nära den nivå om 60 mkr som avgående VD pekade på i rapporten.

Nivån bör bekräftas redan i H2. Q3 blir det första kvartalet helt utan Aira och utan engångskostnader, vilket innebär att marginalen då syns i redovisade siffror i stället för i en proformakolumn. Att marknaden ändå inte fullt ut prisat in den förbättrade intjäningen handlar sannolikt mindre om tveksamhet kring kostnadsbasen än om vad som ska växa ovanpå den. En marginal om 37% på en avtalsbas som ökat 1 mkr under H1 ger en annan värdering än samma marginal på en bas som växer 10%. Frågan om vad som ska driva ARR blir därmed avgörande för om lönsamheten också översätts till en uppvärdering.

Vad ska driva ARR?

ARR blir alltså den enskilt viktigaste parametern att följa. Omsättningen har vuxit tvåsiffrigt tre kvartal i rad och bolaget upprepar guidningen om 10-15% för 2026, men den tillväxten vilar på den avtalsbas som byggdes upp under fjolåret, och basen har stått nästan stilla under H1. Utan ett lyft under hösten tar det stödet slut och tillväxttakten faller tillbaka under 2027. Den mest direkta hävstången är churn, som ledningen beskriver som lägre vid ingången till Q3 och som en fallande trend under mer än två år.

Nykundsförsäljningen beskrivs som fortsatt stark med momentum från H2'25, medan merförsäljningen till den befintliga basen gått trögare i en marknad som beskrivits som återhållsam. Här finns en optionalitet i kombinationen av den nya prismodellen samt AI Agent Workspace som lanserades under kvartalet och kommer att vara fullt inkluderad H2. Ligger funktionaliteten i det bredare Accelerate-paketet, vilket verkar sannolikt, skulle det ge en tydlig uppgraderingsväg för de kunder som vill åt den. Vi tror också att en sådan uppgradering sannolikt betingar längre säljcykler vilket kan komma att fördröja en kortsiktig volymökning.

Sammantaget ser vi inga uppenbara argument för att ARR ska accelerera nämnvärt i närtid, men potentialen finns och det mesta i bolagets kommunikation pekar åt rätt håll, det går bara inte att verifiera utifrån.

Estimat & Värdering

Vi väljer att prognostisera och värdera bolaget på EBITDAC, alltså EBITDA justerat för aktiverade utvecklingsutgifter. Skälet är att aktiveringarna bokförs som en intäkt i resultaträkningen och därmed lyfter EBITDA i närtid för utgifter som betalas kontant idag men ska generera intäkter först längre fram. Redovisningstekniskt går de att motivera, men kassaflödet påverkas oavsett. Dessutom, under förutsättningen att utvecklingskostnader generellt faller kraftigt på grund av AI, sjunker samtidigt tröskeln för kunder och konkurrenter att bygga eget, och aktiveringarna blir då snarare en underhållskostnad för att upprätthålla konkurrenskraft än en investering som lyfter intjäningen. EBITDA kan alltså ge en förskönad bild av den operativa kärnan, medan EBITDAC bättre speglar det värde som faktiskt finns kvar till aktieägarna.

På omsättningen räknar vi med 10% tillväxt 2026e, i linje med den nedre delen av bolagets guidning, med en avtagande takt kommande år. På kostnadssidan gör vi inga egna antaganden bortsett från normaliseringen efter Aira, och därefter ligger basen i stort sett stilla i linje med Wikbergs uttalande om att det finns overhead att växa in i.

Utifrån dessa antaganden handlas den underliggande verksamheten till 10,8x EBITDAC på 2026e och 6,8x på 2027e. Kontraktionen drivs huvudsakligen av att kostnadsbasen normaliseras och att aktiveringarna minskar, samt en något lägre tillväxttakt. Detta är effekter som i allt väsentligt redan har skett, snarare än något som kräver framtida exekvering. Resultatet växer omkring 70% under prognosperioden, och står multipeln still räcker det för att bära avkastningen utan att något nytt behöver inträffa. Därtill byggs kassan upp löpande, vilket sänker EV för varje år som går. Ovanpå det ligger optionaliteten i att ARR accelererar, vilket i vår mening skulle motivera en strukturellt högre multipel. Uteblir accelerationen kvarstår ändå en verksamhet som genererar omkring 50 mkr per år i fritt kassaflöde mot ett EV om 446 mkr i dagsläget.

Den starka kassageneringen reser samtidigt frågan om kapitalallokering. Det som är nytt är att den lagändring som träder i kraft i december gör det möjligt för bolag på First North att genomföra återköp, och stämman den 7 augusti behandlade ett mandat för detta, om än utan att styrelsen kommunicerat några planer. På 6-10x EBITDAC är återköp ett mer värdeskapande alternativ än utdelning, förutsatt att bolaget delar bedömningen att aktien är lågt värderad.

Slutsats

Efter avknoppningen står Upsales med en renodlad verksamhet där lönsamheten blir synlig i redovisade siffror redan under H2. Kvar finns en kostnadsbas som blottar en ny normaliserad lönsamhetsnivå, och som dessutom kan bära mer omsättning utan att öka nämnvärt. Den delen av caset kräver ingen ny exekvering, utan handlar om att marknaden gradvis får se en intjäning som redan finns på plats. Balansräkningen är skuldfri och kassagenereringen god, vilket i kombination med möjligheten till återköp ger ledningen verktyg att skapa värde även om tillväxten dröjer.

Det som saknas är momentum i licensförsäljningen, och där ser vi ingen uppenbar katalysator i närtid. Det är just därför risk/reward, enligt oss, framstår som attraktiv där man på nuvarande nivåer inte betalar för någon återacceleration i ARR, medan lönsamheten ensam bär avkastningen om multipeln står still. Skulle den nya prismodellen och vårens produktsläpp få genomslag i den befintliga kundbasen bör i vår mening en multipelexpansion vara befogad. Vi landar således i en köprekommendation.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget.