Kambi Group - Är vändningen kommen?

Efter år av tunga kundtapp vände både tillväxt och lönsamhet i Q1 2026 - men frågan är om vändningen är här för att stanna.

Introduktion

Kambi Group är en B2B-leverantör av sportbokslösningar som grundades år 2010 och utgör idag grunden till många speloperatörers digitala ryggrad. Genom att licensiera ut sin egenutvecklade mjukvarumotor/plattform till B2C-operatörer sätter Kambi oddsen, hanterar riskvärdering i realtid och sköter hela den bakomliggande tekniska driften för speloperatörerna. Intäktsmodellen bygger i dagsläget till stor del på en rörlig royalty (revenue share) baserad på operatörernas nettoöverskott (Net Gaming Revenue, NGR), vilket representerar spelarnas nettoförluster efter avdrag för bl.a lokala spelskatter. Bolaget tar även ut mer förutsägbara licenavgifter. Modellen är däremot väldigt känslig för volymfluktuationer. Om spelvolymerna ökar i partnernätverket växer Kambi utan motsvarande ökningar i den till stor del fasta kostnadsbasen, med andra ord en betydande operationell hävstång i modellen som går åt båda hållen.

Aktiekursen har befunnit sig i en långvarig, strukturell nedgång sedan toppåren 2020-2021, vilket förklaras av vikande rörelsemarginaler och en serie av kundtapp. Under guldåren genererade Kambi rörelsemarginaler om 35-40%, till stor del drivet av de massiva spelvolymerna från den amerikanska jätten DraftKings. När DraftKings under hösten 2021 migrerade till sin egenutvecklade plattform blottlades sårbarheten i Kambis kostnadsstruktur, då bolaget hade byggt upp en stor och kostsam teknisk organisation för att klara den snabba expansionen. När dessa volymer försvann tvingades Kambi bära den kvarvarande fasta kostnadsbasen på en betydligt lägre intäktsbas, samtidigt som man erbjöd rabatterade avgiftstrappor till kvarvarande nyckelkunder för att försvara sina marknadsandelar. Detta följdes under 2024-2025 av en ny migrationsvåg där tunga aktörer som FDJ UNITED och LeoVegas aviserade sina utträden från turnkey-plattformen (förklaras nedan), vilket pressade helårsomsättningen för 2025 till 162 meur (-8% y/y) och cementerade marknadens misstro mot bolagets intjäningsförmåga.

Ur askan av denna förtroendekris framträder ett intressant läge i aktien där Q1 2026 kan tyda på en vändning i bolaget. Topline vände uppåt (+5% y/y) och den operativa hävstången blottades, där bolagets justerade EBITA-mått expanderade kraftigt och ökade med 63,5% till 13% i justerad EBITA-marginal. Denna lönsamhetsvändning drevs dels av att bolagets tidigare genomförda besparingsprogram som nu gett full effekt på kostnadsbasen, men också av nya framgångsrika partnerlanseringar i kombination med gynnsamma sportresultat som tillfälligt lyfte operatörernas marginaler.

Affärsmodell

Kambis traditionella erbjudande vilar, som tidigare nämnts, på att leverera en helhetslösning, en så kallad turnkey-sportbok. I denna modell outsourcar speloperatören hela sin sportboksdrift till Kambi, som tar hand om allt från den tekniska plattformen och regelefterlevnaden till att sätta oddsen, sköta riskhanteringen och designa användargränssnittet. Spelbolagen kan därmed fokusera helt på marknadsföring och kundanskaffning. 2025 genererade denna del 87% av Kambis totala omsättning.

Under de senaste åren, med start under H2 2024, har Kambi dock genomfört ett skifte mot modularisering för att öka sin TAM. Historiskt sett har Kambi haft ett binärt turnkey-erbjudande där operatörer antingen varit tvungna att köpa hela plattformen eller ingenting alls. Nu har bolaget i stället börjat stycka upp sin plattform i fristående moduler. Detta gör det möjligt för spelbolag att behålla sin egenutvecklade plattform i botten, men köpa enskilda tjänster från Kambi. Ett exempel på detta är premiumtjänsten Odds Feed+, där Kambi levererar färdigräknade odds direkt till operatörens eget system via en direkt datakoppling. Ett annat exempel är Bet Builder, ett verktyg som gör det möjligt för spelarna att kombinera flera olika händelser i en och samma match på ett enda spelkort, vilket är en utpräglad högmarginalprodukt för spelbolagen. Genom dessa fristående moduler kan Kambi sälja tjänster till de ca 70% av den globala spelmarknaden som kör egna sportböcker inhouse, och som bolaget tidigare varit helt utelåst från. Att strategin fungerar bevisas av att de migrerande nyckelkunderna Unibet och LeoVegas valt att ligga kvar som kunder hos Kambi för just produkten Odds Feed+.

För att förstå Kambis lönsamhet måste man också förstå hur lönsamt det spelandet är för operatörerna. Kambi redovisar därför ett Turnover Index, där Q1 2014 = 100, som visar utvecklingen i spelvolymen för bolagets Turnkey Sportsbook utan att ange de faktiska beloppen. Turnover visar alltså volymerna, medan trading margin visar hur stor del av den spelvolymen som blir kvar hos operatören som GGR. Kambi får sedan huvuddelen av sina Turnkey-intäkter genom revenue share på operatörernas NGR, alltså GGR efter avdrag för bland annat skatt och vissa andra avdragsgilla kostnader. Modellen innehåller även vissa inslag av fasta avgifter och avgifter kopplade till antalet liveevent.

Det betyder att Kambis egna intäkter och marginaler blir som starkast när det både spelas mycket och operatörerna samtidigt har en god bettingmarginal. Problemet är att dessa två faktorer ofta inte korrelerar på kort sikt, och Kambi skriver själv att turnover över tid sannolikt har en negativ korrelation med trading margin, samtidigt som turnover är en bättre indikator på den underliggande utvecklingen än marginalen, eftersom marginalen kan svänga kraftigt beroende på sportresultat. Detta innebär alltså att volymökningar i turnover inte nödvändigtvis kommer innebära linjärt ökande intäkter för Kambi, utan detta är beroende på trading margin.

För Kambis egna rörelsemarginaler är denna dynamik viktig eftersom turnkey-affären alltjämt driver den stora merparten av omsättningen, samtidigt som bolagets kostnadsbas i grunden är fast. När intäkterna stiger kan marginalerna expandera snabbt, men när omsättningen pressas faller Kambis intäkter betydligt snabbare än vad kostnaderna kan pareras. Detta illustrerades tydligt under Q2 2025 där turnover minskade sekventiellt till indexnoteringen 672 samtidigt som den justerade EBITA-marginalen faktiskt steg från Q1 5,6% till 9,2% i Q2 till följd av en ökad trading margin till 11,5% vilket delvis agerade som krockkudde för den fallande omsättningen. Enkelt sagt dikteras Kambis lönsamhet helt av samspelet mellan dessa två.

Tillväxt framöver?

Operator turnover minskade 3% i Q1 2026 y/y, samtidigt som omsättningen steg med 2 meur till 43,5meur (+4,9%) vilket, som tidigare nämnts, förklarats av att trading margin steg över helårsantagandet i guidningen (~11%). Kvartalets tillväxt är därför i huvudsak en marginaleffekt snarare än en volymeffekt. Det gör den, enligt vår uppfattning, mindre repeterbar, och antyder att en normalisering av trading margin ned mot guidningens 11% under resten av året kräver högre volymtillväxt.

Den strukturella delen av caset ligger i kundmixen. 2025 var nettoeffekten av nya partners negativ på helårsbasis (omsättning -8,2%) eftersom migrationsbortfallet översteg nyintaget. Det bortfallet kommer primärt från FDJ UNITED (tidigare Kindred Group, numera ägt av det franska spelbolaget FDJ - Française des Jeux) som successivt bygger en egen sportboksplattform istället för att köpa Kambis helhetslösning. Q1 2026 är första kvartalet där nyintaget - i praktiken OLG (Ontario Lottery and Gaming Corporation, det statliga lotteri- och spelbolaget i den kanadensiska provinsen Ontario) - är tillräckligt stort för att överstiga fortsatt migrationsmotvind.

Det finns en poäng i att just OLG, och den efterföljande Kanada-affären med ALC och BCLC (Atlantic Lottery Corporation respektive British Columbia Lottery Corporation, ytterligare två provinsiellt ägda kanadensiska lotteribolag), kvalitativt skiljer sig från kundtypen som tidigare migrerat bort. Statliga lotterier har varken det kommersiella incitamentet eller den tekniska organisationen för att bygga och drifta en egen sportboksplattform på samma sätt som en privat operatör som FDJ UNITED, vilket bör innebära lägre risk för att de lämnar Kambi på sikt. Effekten av Kanada-affären bör dock inte extrapoleras in i 2026-estimat då tidsglappet mellan avtal och faktisk lansering indikerar att intäkterna där först syns 2027.

Sekventiellt finns en enkel, mekanisk grund för fortsatt stöd i Q2. OLG lanserades 27 januari och bidrog därför bara med cirka två månader i Q1, medan Q2 2025 helt saknade OLG som jämförelsebas, samma intäkt syns alltså proportionellt mycket större i årsjämförelsen för Q2 utan att någonting nytt behöver hända. Samma logik gäller för nya aktörer som PMU som signades och kickade igång under Q1. Motvikten är att LeoVegas, vars migration bort från Kambi fortsätter in i 2027, sannolikt ger en större negativ effekt i Q2 än i Q1. Nettot av dessa två krafter är däremot inte kvantifierat av bolaget.

Sammantaget för H2 2026 är att man kommer se fullårseffekt av 2025 års kundintag, ytterligare signeringar och ett intäktsbidrag från fotbolls-VM på plussidan, mot fortsatt FDJ UNITED- och LeoVegas-migration samt regulatoriska motvindar på minussidan såsom den nya spelskatten i Colombia (-4meur för helåret).

Den operativa hävstången

Som tidigare nämnts ökade intäkterna med 2 meur Q1 2026 y/y samtidigt som den justerade EBITA (acq) ökade med 2,2 meur (3,5meur till 5,7meur), vilket motsvarar en inkrementell marginal på över 100%, det vill säga att efter den fasta kostnadsbasen är “täckt” tillfaller varje ytterligare euro rörelseresultatet med över 100% marginal vilket delvis förklaras av att kostnadsbasen faktiskt minskade år över år.

Eftersom en betydande del av intäktsökningen var trading margin-driven snarare än volymdriven, och den typen av intäkt saknar tillhörande rörlig kostnad (samma antal spelade bets, samma infrastruktur, bara en högre andel av insatserna som tillfaller Kambi), är den inkrementella marginalen på EBITA-nivå sannolikt inte representativ för hävstången vid framtida, kundmixdriven tillväxt. Intäkt från en ny kund kommer sannolikt dra med sig viss rörlig kostnad i form av exempelvis datakostnader, kostnader kopplade till revenue share, bokförda under COGS och bör därför flöda igenom närmare bruttomarginalnivå (86-87%) snarare än över 100%.

Ställer man 2025 års utfall mot guidningens mittpunkt (22,5meur) framträder en, i vår mening, ganska lättuppnåelig nivå. Håller man OPEX oförändrad (vilket man guidat för), och antar en bruttomarginal på 87% för helåret 2026, krävs en omsättning på cirka 168,3meur (motsvarande +3,9%). Det ger en implicit inkrementell marginal på cirka 78%, vilket vi bedömer som uppnåeligt givet att man även kan fortsatt kan skörda frukterna av effektiviseringsprogrammet.

Anledningen till varför kostnadsbasen kan hållas platt under fortsatt tillväxt är AI-driven oddssättning där man i Q1 hade 60% andel av betsen prissattes av AI, något som bolaget bedömer kommer fortsätta öka över tid. På sikt bör detta rimligtvis förbättra trading margin genom skarpare prissättning och bättre riskhantering och således möjliggöra betydande resultatökningar, även på oförändrade volymer.

Datapunkterna som Kambi nyligen presenterat från sommarens fotbolls-VM 2026 talar även gott för fortsatt stryka kommande kvartal. Utöver att det utökade formatet mekaniskt gav mer total volym (100+ miljoner spel över 102 av 104 matcher) rapporterar Kambi att både snittomsättning per match och snittinsats ökat jämfört med VM 2022. Mer relevant för lönsamheten är att trading margin höll sig stark trots ett oavvikande resultatmönster (samtliga fyra toppseedade lag till semifinal, målrika stjärnanfallare) som normalt pressar marginalen, vilket stödjer att mixskiftet mot Bet Builder och player props (pre-match +3,6x, live +10x mot 2022), möjliggjort av att AI-systemet för första gången prissatte hela utbudet fullt ut, ger strukturellt marginalstöd snarare än att Q1 marginallyft var resultatberoende tur. Eftersom volymen kommer från den befintliga kundbasen utan tillhörande ny rörlig kostnad kan den inkrementella marginalen komma att bli stark de kommande kvartalen vilket kan vara en intressant aspekt för de mer kortsiktiga investerarna.

Fortsatt riskfyllt?

Den primära risken i caset är att fler kunder, särskilt större operatörer med egna tekniska resurser, väljer att lämna full Turnkey Sportsbook för att istället bygga och äga sportsboksplattformen själva. Ju större och mer teknikmogen en operatör är, desto mer trovärdigt blir det alternativet, vilket gör risken mer relevant för Kambis större kunder än för mindre operatörer eller statliga lotterier.

Kambi möter detta genom att, som tidigare nämnts, fånga upp migrerande kunder i modulära produkter i stället för att förlora intäkten helt. Samtidigt fortsätter man vinna nya Turnkey-avtal parallellt där churn-risken kan betraktas som lägre.

Det som gör risken mer hanterbar över tid är att kundkoncentrationen minskat kraftigt, de tre största kunderna stod för 60% 2021, mot 36% i dagsläget, och andelen fortsätter falla i takt med att fler kunder ansluter.

Estimat

Vi prognostiserar att bolaget landar i linje med guidningen (~4% tillväxt givet de antagandena vi resonerade kring ovan), och att 2027-2028 fortsätter samma operativa hävstångstrend som redan syns i Q1 2026 med en gradvis stigande bruttomarginal till 88%. Med andra ord, en extrapolering av redan observerad dynamik, inte ny information från bolaget bortom 2026.

Värt att lyfta fram är att Kambi aktiverar en betydande del av sina utvecklingskostnader för plattformen som en investering snarare än en löpande kostnad. 26,3 meur aktiverades under 2025, vilket nästan matchar de 28,8 meur som samma år skrevs av på tidigare aktiverad utveckling, vilket är ett mönster som återupprepats de senaste åren och som tyder på att aktiveringarna till största delen avser underhåll av plattformen snarare än ny tillväxtinvestering.

Eftersom denna avskrivning redan belastar "adjusted EBITA (acq)" (måttet justerar bara för avskrivningar på tidigare förvärv, inte för avskrivning på aktiverad utveckling), och aktiveringen ungefär matchar avskrivningen, fångar justerad EBITA (acq) redan plattformens löpande investeringsbehov relativt väl. Det bekräftas av Kambis eget rapporterade kassaflöde (exkl. rörelsekapital och M&A), som uppgick till 21,2 meur för 2025, vilket är i linje med, snarare än väsentligt under, den justerade EBITA (acq) på 17,6 meur för samma period. Vi utgår därför från justerad EBITA (acq) som vårt primära underliggande lönsamhetsmått.

Givet våra estimat handlas den underliggande verksamheten till 17,1x på 2026e, med snabbt fallande multiplar efterföljande år som möjliggörs av den operativa hävstången där man kommer se en ganska så kraftig utväxling på vinsten i takt med att omsättningen skalar upp. Denna multipel är kanske inte helt uppenbart låg i förhållande till peers inom samma sektor med liknande bolagsspecifika förutsättningar.

Bolaget har historiskt allokerat en stor del av sitt fria kassaflöde till aktieåterköp, exempelvis återköptes aktier för 25,8 meur under 2025, och kapitalallokeringen bygger på löpande, återkommande program, exempelvis det nuvarande programmet som löper fram till november 2026.

Slutsats

Q1 2026 tyder i vår mening på en vändpunkt i Kambis intjäning, men vändningen var till stor del marginaldriven snarare än volymdriven, vilket initialt gjorde den svår att extrapolera rakt av. Datapunkterna från sommarens fotbolls VM tyder däremot på att marginallyftet kanske är mer strukturellt än rent resultatberoende där trading margin höll sig stark trots ett resultatmönster som normalt pressar den, vilket stödjer att det AI-drivna mixskiftet mot Bet Builder och player props bidrar oberoende av enskilda matchutfall. Mer strukturellt är att nyintaget för första gången på länge överstiger migrationsbortfallet, och att de nya kunderna kvalitativt ser stabilare ut än de som lämnat. Den operativa hävstången är samtidigt casets kärna där relativt måttlig fortsatt tillväxt räcker för att nå guidningens mittpunkt, medan riskerna och de faktiska effekterna av fortsatt migration från Turnkey är verkliga men samtidigt delvis mildrad av en betydligt bredare kundbas än tidigare.

Visibiliteten framåt är relativt låg och svårförutsägbar givet hur migrationseffekterna kommer slå, men vi ser ändå ett case där relativt lite behöver hända för att få stort genomslag på vinsten samtidigt som man kan komma att se en viss flödesdynamik som spelar ut sig kommande kvartal, vilket öppnar upp ett case för de mer kortsiktiga investerarna. På 2026e-guidningen handlas bolaget till runt 17x justerad EBITA (acq), vilket varken är uppenbart billigt eller dyrt givet den låga visibiliteten kring hur migrationseffekterna faktiskt slår under året. Vi väljer därför att inta en mer försiktig hållning på längre sikt och sätter rekommendationen neutral, men betonar att caset fortsatt kan vara intressant inför kommande Qs.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.