Dedicare: Är vändningen här?

Efter ett par tuffa år med kraftiga nedskärningar från regionerna syns nu tecken på en vändning för Dedicare. Med stabil lönsamhet i Norge och färska förvärv i Danmark breddas affären mot mer lönsamma nischer. Frågan är om botten nu är nådd för Nordens ledande vård- och bemanningsbolag.

Inledning

Dedicare är ett bemannings- och rekryteringsbolag nischat mot vård, life science och socialt arbete. Verksamheten bedrivs över Sverige, Norge, Danmark och Storbritannien, där bolaget levererar specialiserade personallösningar till både offentlig och privat sektor. På rullande tolv månaders siffror omsätter bolaget 1,5 mdkr och börsvärdet uppgår till 550 mkr.

Bolaget grundades 1996 och utgjorde tidigare en del av bemanningsföretaget Poolia. Verksamheten särnoterades på Stockholmsbörsen 2011. Grundaren Björn Örås och dottern Jenny Pizzignacco är bolagets största ägare och kontrollerar tillsammans 38,9 procent av kapitalet. Ägarbilden förändras nu delvis i spåren av sommarens förvärv av danska Hyldgaard & Larsen samt Sustina, där en riktad emission gjort säljarna till nya storägare i bolaget.

Tuff marknad

Under åren 2022 och 2023 hanterade sjukvården en stor vårdskuld som byggts upp under pandemin. Detta skapade en förhöjd efterfrågan för bemanningsbolag, vilket gav Dedicare stark tillväxt och höga marginaler. Därefter inleddes kraftiga rationaliseringar. Särskilt de svenska regionerna drog ned hårt på hyrbemanningen och satte ett gemensamt mål om att maximalt 2 procent av personalkostnaderna får gå till hyrpersonal. Efter att ha toppat på 5,3 procent i snitt under 2023 sjönk andelen snabbt till 2,5 procent för 2025. Vi bedömer att tvåprocentsmålet blir svårt att nå då 2025 års utfall redan är den lägsta nivån på tio år, och gissar att kring nuvarande nivå är en realistisk förväntan för de kommande åren.

I Dedicares rapport för det första kvartalet 2024 märktes nedskärningarna tydligt genom ett omsättningstapp på över 14 procent. Detta kvartal blev början på en utdragen svacka där aktien reagerade mycket negativt med ett fall på 30 procent, och kursen har sedan dess inte återhämtat sig. Trots branschens stålbad har Dedicare klarat sig bättre än helheten, vilket tyder på att bolaget tagit marknadsandelar under dessa år. Detta bevisas också av konkurser bland mindre konkurrenter i bland annat Sverige. Bolagets ledande position i Norden underlättar vid denna typ av större nedställ, och de gynnas även av eventuell reglering då endast de större bolagen har resurserna för utökad regelefterlevnad.

I bolagets senaste rapport för det andra kvartalet i år fanns tecken på en eventuell vändning. Intäkterna växte med 10 procent, varav 5,3 procent var organisk tillväxt, och EBITA-marginalen stärktes från 3,4 procent till 5 procent, delvis förklarat av förvärv. Aktien reagerade positivt på rapportdagen med en uppgång på 18 procent. Tillväxten förklaras av en förhöjd efterfrågan, vilket bekräftas av en stor återhämtning i Sverige som växte med 22 procent. Vi tror inte att det är helt omöjligt att denna förhöjda efterfrågan under det första halvåret kan vara en indikation på en vändning.

Ledande i Norden

Uthyrning av sjukvårdspersonal utgör majoriteten av verksamheten. Norge är den viktigaste marknaden med drygt 60 procent av intäkterna och en rörelsemarginal på över 8 procent, vilket överstiger koncernsnittet. Den norska affären har stått emot relativt väl under de senaste åren. Stabiliteten förklaras delvis av att Dedicare är marknadsledande inom sin nisch i Norge, men också av strukturella faktorer. Landets vidsträckta geografi gör det svårt att upprätthålla en permanent bemanning överallt, vilket skapar ett beroende av hyrpersonal. Därtill skyddas verksamheten av ett juridiskt undantag. När den norska regeringen 2023 införde hårda restriktioner mot bemanningsföretag undantogs vårdpersonal och omsorgspersonal uttryckligen. Lagstiftaren fastslog att inhyrning måste tillåtas för att garantera patientsäkerheten, vilket ger vårdgivare juridisk trygghet att fortsätta upphandla bemanning. De norska socialdemokraterna har velat ta bort undantaget, men det saknas majoritet för detta i Stortinget. I Sverige driver Vänsterpartiet ett totalförbud mot inhyrd vårdpersonal, men dynamiken skiljer sig åt eftersom den svenska vården styrs av regionerna, till skillnad från i Norge där staten bär huvudansvaret.

Sverige är bolagets näst största marknad och står för 20 procent av intäkterna. Dedicare är en av de större aktörerna här, men utvecklingen har varit betydligt svagare än i Norge. Regionernas minskade allokering mot hyrpersonal har lett till ett stort intäktstapp och resulterat i förlustkvartal under en längre period. Noterade branschkollegorna med stor exponering mot Sverige, NGS och Hedera, har haft en extremt svag utveckling som fortsatt in i första halvåret 2026 vilket möjligtvis pekar på att Dedicares starkare ställning möjliggjort för en snabbare återhämtning. Den danska marknaden har uppvisat en liknande svaghet som den svenska. Verksamheten i Storbritannien utgör idag en försumbar del av Dedicares totala affär. Ledningen beskriver den brittiska marknaden som fortsatt tuff och vi räknar inte in någon snar vändning där.

Tre förvärv i danmark

Dedicare har en historik av att växa genom förvärv, om än med varierat utfall. Ett exempel på en mindre lyckad affär är intåget i Storbritannien 2022 genom köpet av bemanningsbolaget Templars Medical Agency. Den brittiska marknaden har visat sig vara svårnavigerad och verksamheten utgör idag en försumbar del av koncernens totala affär. Förvärvsagendan lades därefter på is under branschsvackan, fram till för ungefär ett år sedan då man förvärvade WeCare i Danmark. Bolaget är ett socialpedagogiskt konsultföretag som ansvarar för förebyggande sociala insatser för barn och unga, alltså ett område som skiljer sig från det Dedicare traditionellt är verksamma inom. I bolagets årsredovisning för 2025 kan man utläsa att WeCare omsatte 56 miljoner kronor för helåret (upp 12 procent från 2024) med en vinstmarginal på hela 19 procent, vilket är väldigt mycket högre än koncernsnittet. Inkluderat tilläggsköpeskilling värderades köpet till cirka 5x P/E, vilket vi ser som ett attraktivt förvärv.

Vidare annonserade Dedicare efter rapporten för det andra kvartalet förvärv av de danska bolagen Hyldgaard & Larsen samt Sustina, vilka också är verksamma inom annat än hyrpersonal till sjukvården. Bolagen är specialiserade inom socialpsykiatri och drift av sociala boenden för personer med psykosociala behov. Till skillnad från ren timbaserad bemanning karaktäriseras verksamheten av längre placeringsavtal, högre inträdesbarriärer och ett mer integrerat vårdansvar och omsorgsansvar.

Förvärven genomfördes till en attraktiv värderingsmultipel. För en omsättning på cirka 210 miljoner kronor uppgick den initiala köpeskillingen till 104 miljoner kronor, vilket motsvarar EV/EBIT 6,2x baserat på en rörelsemarginal kring 8,0 procent. Även om den maximala tilläggsköpeskillingen om 54 miljoner kronor skulle falla ut fullt stiger multipeln endast till 9,4x EBIT, vilket vi ser som ett okej pris förutsatt att förvärvet faller ut positivt.

Då förvärvet konsolideras från och med den 15 juli 2026 slår den förvärvade volymen och resultatet igenom under det andra halvåret och bidrar till ett direkt marginallyft. Affären tillför inte bara runt 17 miljoner kronor i årlig EBIT före synergier, utan fungerar även som en direkt motvikt mot svagheten i den danska verksamheten som vi sett gått väldigt svagt under de senaste åren.

Estimat

I snitt har Dedicare vuxit både omsättning och vinst med en bra nivå under de senaste åren, men på grund av den uppenbara cyklikaliteten är det inte helt lätt att extrapolera framåt baserat på bolagets historiska siffror. Samma sak gäller bolagets finansiella mål som till stor del sattes innan svackan började 2024, men det som gäller idag är följande:

• Tillväxt: minst 10,00% per år över tid. Målet inkluderar fortsatt förvärvstillväxt.
• EBITA-marginal: 6,00% över tid.
• Soliditet: minst 30,00%. Bolaget anger att verksamheten har begränsat kapitalbehov och i huvudsak ska finansieras med eget kapital.
• Utdelning: minst 50,00% av årets nettoresultat över en konjunkturcykel.

Här och nu, samt under de senaste två åren, har marginal och tillväxt inte levt upp till målen, däremot tycker vi inte att de är helt orealistiska på några års sikt. Med tanke på den kapitallätta naturen i Dedicares verksamhet är kassakonverteringen hög, vilket möjliggör för många potentiella förvärv. Detta återspeglas i vår förväntade tillväxt för 2026 och 2027 där majoriteten utgörs av just förvärvad tillväxt. Det i kombination med att förvärven under det senaste året har högre marginaler bör kunna putta upp rörelsemarginalen i verksamheten till nivåer runt målet på några års sikt. Bara förvärvet av WeCare räknar vi adderar mer än en procentenhet på EBITA-marginalen på helårsbasis. Trots den förhöjda skuldsättningen till följd av förvärven är den fortfarande på en hanterlig nivå om ungefär 1,6x nettoskuld/EBITDA och väntas sjunka i och med kassauppbyggnad.

Slutsats

Efter ett par tuffa år ser vi nu tydliga tecken på en vändning för Dedicare. Den norska affären har agerat stabil krockkudde under branschens stålbad, och den starka återhämtningen i Sverige under Q2 tyder på att regionernas mest aggressiva nedskärningsfas nu ligger bakom oss. Att Dedicare har klarat krisen bättre än mindre branschkollegor bevisar fördelen med bolagets storlek när marknaden viker.

Framåt utgör de danska förvärven den främsta värdedrivaren. Genom WeCare, Hyldgaard & Larsen och Sustina breddas affären mot socialboenden och psykiatri, vilket både minskar den politiska risken och tillför strukturellt högre marginaler. Då de största förvärven konsolideras från juli månad kommer resultateffekten bli tydlig redan under H2 2026.

Givet en operationell bottenkänning, hög utdelning och stärkta marginalutsikter värderas aktien lågt idag. Vi anser att en värdering på 8x EV/EBITA är befogad, vilket innebär en uppsida på 54% baserat på 2028 års estimat. Vi sätter därmed köp på Dedicare för den riskvillige investeraren.