Storytel - Oväntad AI vinnare?

Efter år av tunga förluster har Storytel framgångsrikt skiftat fokus mot lönsamhet. Genom en kapitallätt affärsmodell och expanderande marginaler uppvisar bolaget nu en stark underliggande kassaflödesgenerering, vilket gör att värderingen snabbt trycks ned under de kommande prognosåren, trots en utmanande marknad med hård konkurrens.

Inledning

Storytel är ett svenskt teknikbolag som främst erbjuder abonnemangstjänster inom ljud- och e-böcker men som också bedriver bokutgivning. Bolaget har historiskt gått med kraftiga förluster, men har under de senaste åren genomgått en större omställning mot ökad lönsamhet. Detta har uppnåtts genom minskade kostnader och ett starkare fokus på redan lönsamma marknader. Storytel värderas i dag till 7,2 mdkr och omsatte drygt 4 mdkr rullande tolv månader (R12).

Bolagets största ägare är Jonas Sjögren via sitt ägarbolag Roxette Photo. Näst störst är Embracers grundare och nuvarande ordförande, Lars Wingefors, som seglat upp till andraplatsen efter större aktieköp i år. Storytels grundare Jonas Tellander äger 3,3 % av aktierna. Han var vd för bolaget fram till 2022 och sitter i dag i styrelsen.

Streamingaffären

Huvudaffären, ljudboksplattformen, kallas internt för streaming. Tjänsten fungerar som en traditionell månatlig prenumeration. Väljer man det billigaste alternativet (som i Sverige kostar 99 kr) begränsas dock antalet lyssningstimmar per månad. I bolagets senaste rapport redovisades en kundtillväxt på 8 %, vilket motsvarar en ökning från 2,5 miljoner till drygt 2,7 miljoner prenumeranter.

Antalet prenumeranter är, tillsammans med den genomsnittliga intäkten per användare (ARPU), de viktigaste drivkrafterna för att Storytel ska kunna växa. ARPU har minskat sedan 2022, från 118 kr till nuvarande 113 kr. Därmed är det primärt kundtillväxten som har bidragit till Storytels omsättningsökning de senaste åren. De sjunkande priserna vittnar samtidigt om hög konkurrens i branschen.

Streaming är bolagets största affärsområde och utgör kärnerbjudandet på de flesta marknader. I Danmark verkar man dock under namnet Mofibo (förvärvat 2016) och i USA under namnet Audiobooks.com (förvärvat i slutet av 2021). I samband med skiftet mot stärkt lönsamhet har ledningen valt att fokusera mer på vad man definierar som sina huvudmarknader, vilket framstår som strategiskt riktigt. Bolaget uppger att 23 av de 25 marknader man är verksam på är lönsamma. Detta, i kombination med att ljudbokspenetrationen är relativt låg utanför Norden, bör bana väg för en pålitlig tillväxt under de kommande åren. Vid det senaste kvartalsslutet hade Storytel 1,3 miljoner betalande kunder enbart i Norden, vilket kan jämföras med 1 miljon i övriga Europa och 250 000 i USA. Det finns med andra ord fortsatt potential för kundanskaffning och tillväxt.

Den riktiga huvudaffären?

Storytels andra segment, publishing, utgörs av bolagets förlagsverksamhet och närliggande produktionsverksamheter. Några exempel på förlag inom koncernen är Norstedts, Lind & Co och Bokfabriken. Det finns flera goda skäl till varför en streamingplattform även bör äga en del av innehållet:

1. Ett ytterligare tillväxtben genom försäljning till konkurrenter och bokhandlare.

2. Internförsäljning som möjliggör högre marginaler inom koncernen.

3. Segmentet har i sig självt högre lönsamhet.

Många av de förvärv Storytel har gjort de senaste åren har utgjorts av just bokförlag och utgivare. Utöver ovannämnda fördelar ser vi detta som en strategiskt riktig väg i takt med att branschen påverkas av AI. Kontrollen över de immateriella rättigheterna (IP) blir allt viktigare när den generella bokutgivningen ökar i volym. Historiskt har prislappen för Storytels förvärv inom publishing legat på i snitt 1,6x EV/S, vilket är i linje med nuvarande värdering för själva Storytelaktien. Vinstmultipeln för förvärven blir dock lägre, givet de starkare marginalerna inom segmentet.

AI-vinnare?

Utöver de fördelar bolaget kan uppnå inom sin publishingdel finns det fler områden där Storytel försöker utnyttja AI. Bolaget har exempelvis bevisat sin förmåga till intern effektivisering genom att minska personalstyrkan från 830 anställda under 2021 till dagens 510 personer. Detta drivs sannolikt inte enbart av AI, utan också av en rationalisering av kostnaderna. Vidare har Storytel introducerat funktionen Voice Switcher, där lyssnaren med hjälp av AI kan ändra uppläsarrösten (exempelvis till författarens egen röst). Denna funktion sänker inte bara kostnaderna för traditionella inläsningar, utan fungerar även som ett starkt säljargument. I ett mer optimistiskt scenario kan detta ge Storytel möjlighet att ta ut ett högre pris för sin produkt.

Tuff konkurrens

Konkurrensen är rimligtvis tuffare i Norden, givet den högre penetrationen av ljudböcker jämfört med övriga marknader. Detta avspeglas tydligt i antalet aktörer. Den största konkurrenten är Bonnier-ägda BookBeat, som den 7 juli rapporterade en tillväxt på 13 % för det första kvartalet (dock med en lägre förväntad EBITDA-marginal på strax under 7 % för 2025). Den högre tillväxttakten i BookBeat indikerar att Storytel tappar marknadsandelar till just dem. Nextory är en annan stor konkurrent, framför allt i Sverige, men bolaget genererar ännu ingen vinst. Ytterligare en aktör är Bokus Play, som ingår i den börsnoterade Bokusgruppen. Ljudboksdelen redovisas inte separat där, men baserat på koncernens storlek som helhet är vår bild att Bokus Play inte utgör ett lika stort hot som BookBeat och Nextory.

Spotify skruvar upp konkurrensen

Trots branschkonkurrensen har den största oron kring Storytel den senaste tiden inte handlat om de traditionella ljudboksaktörerna, utan om Spotify. I november lanserade Spotify ljudböcker för sina premiumkunder, vilket tillfälligt pressade Storytels aktiekurs. Spotifys premiumabonnemang kostar endast 129 kr i månaden och inkluderar flera tjänster utöver ljudböcker. Detta kan ställas mot Storytels 99 kr för 20 timmar eller 169 kr för 100 timmar.

Ledningen har försökt tona ned Spotifyrisken med argumentet att marknaden som helhet breddas i takt med Spotifys intåg, vilket bör gynna samtliga aktörer. En annan faktor som talar emot ett akut hot från Spotify är att de inkluderade 12 timmarna ofta inte räcker för de mer frekventa ljudbokslyssnarna. Dessutom kan Storytels publishingsegment gynnas av att licensiera ut det IP bolaget äger till just Spotify. Sammantaget utgör Spotify otvivelaktigt en risk, men den exakta effekten är svårkvantifierad. Eftersom Storytels senaste kvartalsutveckling inte verkar ha tagit någon nämnvärd skada, väljer vi i nuläget att inta en avvaktande hållning till hotet.

Estimat

Sedan 2017 har Storytel uppvisat en genomsnittlig årlig omsättningstillväxt på 17 %, dock på bekostnad av lönsamheten. I samband med att bolaget vänt till vinst har tillväxten i stället landat på höga ensiffriga tal. Detta är logiskt givet fokuset på redan lönsamma marknader, och det är inte rimligt att förvänta sig en återgång till de historiska tillväxtnivåerna. Med tanke på det fortsatta fokuset på lönsamhet och den tydliga skalbarhet som bevisades i den senaste rapporten, ser vi utrymme för ytterligare marginalexpansion framöver.

Den kapitallätta verksamheten leder till en hög kassakonvertering. Kassaflödet kan användas för fortsatta förvärv eller skiftas ut till aktieägarna. I vår modell har vi räknat med en kassauppbyggnad under prognosperioden. Den höga kassaflödeseffektiviteten gör att EV/EBIT-multipeln snabbt trycks ned. Om ledningen i stället väljer att sätta kassan i arbete och fortsätta förvärva i historisk takt, bör omsättningstillväxten bli högre än i våra aktuella estimat, vilket utgör ett mer optimistiskt scenario.

Peervärdering

Trots att det finns många konkurrenter saknas det direkta jämförelseobjekt (peers) på börsen. Bokusgruppen består av mycket mer än bara Bokus Play, vilket gör en direkt jämförelse skev. Andra börsnoterade bolag med liknande affärsmodeller är poddbolaget Acast samt Netflix och Spotify, som har en liknande prenumerationslogik.

En blick på dessa bolag visar att de handlas till högre multiplar än Storytel. Detta är delvis befogat, antingen på grund av en längre historik av lönsamhet eller starkare tillväxtutsikter. Samtidigt synliggör rabatten att en uppvärdering av Storytelaktien är högst rimlig, förutsatt att våra estimat materialiseras.

Slutsats

Storytel har genomfört en imponerande vändning och gått från kraftiga förluster till att generera starka kassaflöden. Om bolaget kan fortsätta på inslagen väg med expanderande marginaler och växande fria kassaflöden, ser vi en mycket god potential i aktien.

Förutsatt att bolaget inte bara samlar kapital på hög utan sätter pengarna i arbete vare sig det sker genom värdeskapande förvärv, aktieåterköp eller utdelningar bör det gynna den långsiktige aktieägaren. Risken för ökad konkurrens är uppenbar, men det faktum att Storytel har kunnat vända till vinst i denna marknadsmiljö visar att ledningen har kontroll. Spotifys satsning befinner sig fortfarande i ett tidigt skede, och vi bedömer att hotet är mindre än vad marknaden initialt prisade in.

Vi anser att en rimlig värdering är 14x EV/EBIT. Baserat på våra estimat för 2028 innebär detta en uppsida på 50 %, med ytterligare potential om bolaget överträffar tillväxtförväntningarna. Vår bedömning mynnar ut i en köprekommendation för Storytel.