TradeDoubler - Omvärdering när lönsamheten blottläggs?

Marknaden prisar aktien på historiska sänken. När den underliggande lönsamheten blottläggs framträder ett case med en mycket attraktiv uppsida.

Introduktion

Tradedoubler är ett av Europas ledande nätverk inom digital marknadsföringsteknologi (affiliate-marknadsföring). Bolaget fungerar som en teknisk brygga som kopplar samman annonsörer, såsom e-handlare och varumärken med ett brett nätverk av publicister, vilket inkluderar allt från webbplatser till influencers.

Tradedoubler grundades redan 1999 av Felix Hagnö och Martin Lorentzon (som senare kom att grunda Spotify). Tradedoubler var tidigt ute som en av pionjärerna inom europeisk affiliate-marknadsföring. Under det tidiga 2000-talet drev bolaget en betydande expansionsagenda i takt med en växande digitalisering, där allt fler aktörer etablerade sig på nätet, en utveckling som kulminerade i börsintroduktionen 2005. Därefter präglades utvecklingen av en hårdnande konkurrenssituation vilket föranledde kraftiga tapp i både omsättning och marginaler kommande år.

På senare år har man, till synes, lyckats vända denna negativa trend genom renodling av verksamheten med systematiska investeringar i ny teknologi, avveckling av olönsamma enheter, samt etablerat en ny skalbar intäktsbas inom influencer marketing.

Verksamheten har ett internationellt avtryck där man i dagsläget agerar på 90 marknader globalt. De huvudsakliga marknaderna utgörs av DACH (Tyskland, Österrike, Schweiz), Frankrike & Benelux, Norden, South (bland annat Italien och Spanien) samt UK & Irland.

Affärsmodell

Tradedoublers affärsmodell bygger i grunden på prestationsbaserad marknadsföring, alltså att annonsörer enbart betalar för faktiska resultat, oftast genom ett konkret köp, till skillnad från traditionell marknadsföring där man betalar i förskott för visningar eller klick. Annonsören har i princip noll finansiell risk och publicisterna tjänar på deras räckvidd.

Bolaget får intäkter när en annonsör, exempelvis en e-handlare, sätter upp ett affiliate-program på Tradedoublers plattform. Publicister, alltså diverse webbplatser och enskilda influencers, ansluter sig därefter till programmet och publicerar en spårbar länk till annonsörens produkt i sina kanaler. När en konsument klickar på länken och genomför ett köp registrerar Tradedoublers plattform transaktionen. Annonsören betalar då en överenskommen provision där Tradedoubler behåller en del som sin plattformsavgift (bolagets bruttovinst) och betalar ut resterande del till publicisten.

Då hela provisionen redovisas som omsättning, men där Tradedoubler splittar denna med publicisten blir således bruttovinsten representativt för bolagets faktiska intjäning. Just denna dynamik gör att marginalerna initialt ser optiskt låga ut, men detta är något bolaget är tydliga med i sin rapportering.

Eftersom verksamheten är tätt knuten till e-handeln påverkas bolaget dessutom av tydliga säsongsvariationer. Historiskt sett är aktiviteten som högst under Q1 och Q4.

Partner Marketing

Den historiska kärnverksamheten utgörs av Partner Marketing, en marknadsplats som i dagsläget kopplar samman ca 3 000 globala varumärken med fler än 180 000 publicister. Värdet i plattformen bygger på nätverkseffekterna som skapas när stora varumärken attraherar de bästa publicisterna, vilka i sin tur driver trafik som lockar ännu fler annonsörer.

En av de mest attraktiva aspekterna av denna affärsmodell är dynamiken kring rörelsekapitalet. Inom Partner Marketing tar Tradedoubler emot hela betalningen från annonsören innan de i sin tur betalar ut publicistens andel (ca 80%). Detta skapar i praktiken ett negativt rörelsekapital som fungerar som ett räntefritt lån från kunderna. Den finansiella effekten av detta är att när omsättningen växer, genererar bolaget ett kassaflöde som överstiger den redovisade vinsten i resultaträkningen.

I kombination med den operativa hävstången där ökade volymer medför icke-linjära kostnadsökningar skapas starka förutsättningar för fortsatt god kassakonvertering.

Denna operativa hävstång, i kombination med fördelaktiga mixeffekter från Influencer Marketing (beskrivs nedan), har visat sig tydligt under 2025 där man växte bruttoresultatet med 1,5% samtidigt som det justerade EBITDA-resultatet ökade med ca 17%.

Influencer Marketing (Metapic)

Tradedoublers primära tillväxtmotor är i dagsläget dotterbolaget Metapic som haft en urstark utveckling (visserligen från låga nivåer) och står i dagsläget för cirka 10% av bolagets omsättning. I grunden är Metapic en teknisk plattform för influencer-marketing som möjliggör att influencers kan skapa egna spårbara länkar till de produkter som de visar upp i sina sociala kanaler.

När köp genomförs får influencern betalt, och Metapic tjänar pengar på transaktionen. Utöver det rena länkverktyget erbjuder Metapic även en helhetslösning där de hjälper varumärken att driva och optimera hela kampanjer, samt en "self-serve"-portal där företag själva kan hantera sina egna nätverk av kreatörer. När ett stort varumärke ansluter sig bjuder de per automatik in hela sitt befintliga nätverk av influencers till plattformen. Dessa kreatörer blir då direkt integrerade i Metapics ekosystem och därmed tillgängliga för andra varumärkens kampanjer framöver, det vill säga tydliga nätverkseffekter även här.

Till skillnad från den traditionella affiliate-affären åtnjuter Metapic historiskt sett betydligt högre bruttomarginaler (runt 30–35%). Detta tror vi kan förklaras delvis av att plattformen är högt automatiserad och kräver mindre manuell handpåläggning per intjänad krona, men det bygger också på den underliggande affärsmodellen. Inom influencer-marknadsföring har Metapic en större möjlighet att agera riskoptimerande mellan parterna. Bolaget kan exempelvis ingå avtal med varumärken baserat på faktiska, genomförda köp, men i vissa fall välja att ersätta kreatörerna utifrån genererad trafik. Eftersom Metapic sitter på stora mängder data över hur väl olika publicisters trafik konverterar till köp, kan de ta på sig konverteringsrisken. När detta görs framgångsrikt gör det att bolaget kan behålla en betydligt större del av den totala marginalen jämfört med en traditionell, fast provisionsdelning.

Utöver detta förvärvade Metapic det tyska bolaget KAHA under 2023. KAHA ligger bakom teknologin Zezam, en mjukvara som låter kreatörer integrera flera spårbara länkar i en och samma landningssida (ofta i en profil-länk/bio) via sina sociala medier-profiler. Denna funktion är viktig för att effektivt kunna monetärisera trafik på snabbväxande, videodrivna plattformar som Tiktok.

Förvärvet av Kaha har till synes presterat långt över förväntan, vilket återspeglades i en kraftig uppvärdering av den prestationsbaserade tilläggsköpeskillingen i slutet av 2025. Eftersom den underliggande lönsamheten utvecklats så starkt, var Tradedoubler tvunget att skriva upp den framtida skulden till de tidigare ägarna. Bokföringsmässigt medförde detta en resultatsmäll i Q4 på -36 mkr (bestående av -44 mkr i ökade rörelsekostnader, dämpat av +8 mkr i positiv diskonteringseffekt). Tidigare under året (Q1) hade bolaget redan betalat ut 26 mkr för historiska prestationer. Bolaget nämner att den uppskrivna earnouten baseras på antagandet att Kaha kommer att växa sin EBITDA med cirka 20 procent årligen fram till 2028. Detta innebär visserligen att Tradedoubler förväntar sig betala ut ytterligare ca 9 meur (odiskonterat) under perioden. Men eftersom Kaha under samma tidsram förväntas generera hela 21 meur i egen EBITDA, kommer förvärvet enligt bolagets prognoser leverera ett överskott till koncernen.

Betydelsen av Metapic som koncernens draglok bekräftas i helårsrapporten för 2025. Under året ökade intäkterna för Influencer Marketing med hela 32% och landade på 238 mkr (180) där justerade EBITDA ökade till 33,8 mkr (27,4).

Finansiellt

Ur ett finansiellt perspektiv väljer vi att specifikt kika på hur bolagets underliggande lönsamhet ser ut, det vill säga i förhållande till bruttovinsten. Tittar vi på helåret 2025 uppgick bruttovinsten till 493 mkr och EBITDA 61 mkr, men detta är kraftigt nedtyngt av engångsposter relaterade till omvärderingen av tilläggsköpeskillingen för Kaha, vilket belastade rörelsekostnaderna med 44 mkr under året. Om vi justerar för denna och övriga förändringsrelaterade poster uppgick den underliggande EBITDA:n till 112 mkr för helåret. Sätter vi denna justerade resultatsiffra i relation till bolagets bruttovinst får vi en underliggande EBITDA-marginal (EBITDA/bruttovinst) på goda 22,7% för 2025, vilket i vår mening indikerar ett fortsatt robust golv för rörelseresultatet.

Vidare har lönsamheten inom kärnaffären Partner Marketing strukturellt tyngts av det franska dotterbolaget R-Advertising (fokuserat på e-postmarknadsföring), vars siffror i huvudsak redovisas under regionen France & Benelux. Detta segment agerade ett tydligt sänke för bolagets totala marginaler under framför allt 2024, då just e-postmarknadsföring blivit en extremt tuff nisch till följd av aggressiva spamfilter, strikta regelverk och därmed kraftigt sjunkande konverteringsgrader.

Glädjande nog tycks detta tapp nu ha bottnat ur. Tittar vi på helårssiffrorna för 2025 ser vi en stark vändning där regionen France & Benelux mer än dubblade sitt justerade rörelseresultat, från 7,0 mkr föregående år till 17,3 mkr. Vår tolkning är att R-Advertising numera har krympt till en nivå där verksamheten utgör en mindre del av helheten. Det innebär att segmentet framgent inte längre bör maskera den underliggande tillväxten och marginalexpansionen i Tradedoublers mer välmående delar.

Positiva mixeffekter i takt med Metapics tillväxt

Det kanske starkaste argumentet för Tradedoubler i dagsläget är marknadens oförmåga att fullt ut prissätta bolaget utifrån potentialen i Metapic som ännu inte börjat konverteras till “normaliserade” resultatmått i resultaträkningen. Segmentets urstarka utveckling har på grund av engångskostnader och tuffa förhållanden för email-marketing-delen i stor utsträckning dolts i den konsoliderade rapporteringen. Utöver detta har, enligt vår uppfattning även en del resurser under tidigare år återinvesterats för att driva just Metapics tillväxt. Därav har Tradedoublers totala rapporterade lönsamhet sett betydligt svagare ut än vad den underliggande utvecklingen indikerar.

Vi anser att utsikterna framåt ser intressanta ut där skalbarheten för segmentet är tydlig. Under det gångna året har Metapic visat ett enormt operationellt momentum med en tillväxt i ordervärde på över 50%, där exempelvis den franska marknaden nästan tredubblades. Genom framgångsrika lanseringar i Danmark, Belgien och Portugal har segmentet ytterligare befäst sin ledande position i Europa och väntas driva betydande tillväxt framgent. Utöver detta har bolaget börjat diversifiera sig bortom traditionella segment så som mode och skönhet, och växer nu snabbt inom nya, lukrativa vertikaler. Med en planerad applansering under första halvåret 2026 finns dessutom en tydlig närtida katalysator. Effekterna framåt blir således tydliga - där denna skalbara plattform växer snabbare än koncernen och kommer därmed utgöra en större del av intäktsmixen vilket bör driva marginalexpansion.

Återköpsprogram

Kärnaffärens negativa rörelsekapital genererar, i kombination med den operativa hävstången, betydande fria kassaflöden nu när Metapic bär sina egna kostnader. Ett tydligt kvitto på att ledningen delar bilden av denna finansiella styrka kom i mars 2026, då bolaget initierade ett återköpsprogram om ca 1,5 miljoner aktier. Utöver att signalera en undervärdering fyller återköpen ett strategiskt syfte då dessa aktier kan användas som betalningsmedel vid framtida förvärv. Med en nettokassa på 94 mkr sitter Tradedoubler i en bra position för att köpa upp mindre aktörer utan att behöva belasta kassan fullt ut eller genomföra nyemissioner.

Riskfaktorer

Trots Tradedoublers starka momentum finns det ett antal riskfaktorer som marknaden historiskt har tagit fasta på, vilket sannolikt förklarar den nuvarande värderingsrabatten.

Den mest relevanta risken är i vår mening Googles och Apples skiftande policys kring tredjepartscookies och spårning, vilket skulle kunna erodera Tradedoublers förmåga att tillskriva försäljning korrekt. Vi tror dock att denna risk överdrivs då Tradedoublers nätverk är adaptivt och har genom sin egen spårningsteknik (Tracking Library) visat en god förmåga att navigera i ett landskap med skärpta integritetskrav. Trafiken i sig försvinner sällan, utan omfördelas snarare inom nätverket.

En annan risk är kopplad till tillväxtmotorn Metapic där marknaden präglas av låga inträdesbarriärer givet flera nya aktörer som tagit sig in på marknaden de senaste åren, vilket är en tydlig (långsiktig) risk för marginalen. Därtill innebär Metapics modell, där bolaget i vissa fall tar på sig konverteringsrisken (genom att betala influencers per klick men ta betalt av annonsören per köp), att marginalerna kan fluktuera om träffsäkerheten i bolagets data skulle försämras, exempelvis till följd av ovanstående faktorer där det blir allt svårare att “tracka” konsumenten och således tillskriva försäljning korrekt.

Trots en imponerande tillväxtresa i Metapic har processen att konvertera bruttovinst till sista raden varit utdragen. Detta beror till stor del på de betydande återinvesteringar som krävts för att bygga upp den tekniska infrastrukturen och expandera till nya marknader, kombinerat med engångsposter för förvärv. Risken framåt är att denna "skördefas" dröjer ytterligare eller att plattformen inte skalar lika effektivt som förväntat på grund av ökad konkurrens om de mest högpresterande kreatörerna. Därtill finns även en risk för kundkoncentration, där förlusten av ett enskilt stort varumärke eller en grupp högpresterande influencers skulle kunna få en kännbar effekt på topline.

Estimat & Värdering

Vi anser att EBITDA är det mest rättvisande måttet för bolagets underliggande lönsamhet och kan i vår mening agera som en god proxy för motsvarande kassaflödesgenerering för verksamheten. Enligt vår uppfattning är underhålls-capex på relativt låga nivåer, medan mycket av den capex som plöjts ner utgörs av tillväxtsatsningar såsom i Metapic. Eftersom bolaget är relativt kapitallätt med en god kassakonvertering, använder vi av- och nedskrivningarna som en proxy för de löpande investeringar som krävs för att bibehålla plattformens tekniska konkurrenskraft.

Bolaget guidar för en EBITDA-marginal om 25% i förhållande till bruttovinsten och att man ska växa med 10% årligen. Vi väljer att prognostisera en mer återhållsam tillväxt till följd av ovanstående riskfaktorer som är svåra att få ett riktigt grepp kring. Vi antar även att EBITDA-marginalen taktar uppåt mot 25% till 2028, notera igen att det ser optiskt lägre ut i estimaten på grund av redovisningen.

Utifrån dessa antaganden handlas aktien till 4,4x EBITDA på 2026e vilket, enligt oss, minst sagt signalerar ett tydligt golv i aktien där väldigt lite krävs för att driva omvärdering av aktien. Däremot anser vi att det ska finnas en viss rabatt i dessa typer av bolag givet riskprofilen. För kontext värderas Adtraction till liknande multiplar. En marginell uppvärdering mot 6x för 2026 implicerar därmed en uppsida på ca 50%. Här kan det alltså bli lätt att gå bort sig i “hur marginell uppvärdering som krävs för att få x% i avkastning”. Någonstans krävs det ett perceptionsskifte i aktien, vilket vi tror kommer ske givet den förhoppningsvis betydande framfarten av Metapic.

Slutsats

Caset i Tradedoubler bygger i grunden på en kapitallätt och kassaflödesgenererande kärnaffär inom Partner Marketing. Denna del av verksamheten tycks nu ha bottnat ur i takt med att det historiska marginalsänket R-Advertising har krympt till en nivå där det framgent inte längre bör maskera koncernens underliggande utveckling. Ovanpå denna kassako agerar dotterbolaget Metapic som den primära drivaren för både topline och marginalexpansion.

Historiskt har Metapics stora potential och lönsamhet dolts i den konsoliderade resultaträkningen, tyngd av just R-Advertising, extraordinära engångsposter samt betydande återinvesteringar i produkt och organisation. När resultaträkningen nu successivt renodlas och de positiva mixeffekterna från den högt skalbara Metapic-plattformen får fullt genomslag, förväntar vi oss att bolagets sanna intjäningsförmåga äntligen blottläggs för marknaden.

På våra estimat handlas aktien till låga 4,4x EV/EBITDA för 2026e, vilket i vår mening signalerar ett tydligt golv, vilket även tycks vara något ledningen också tror i och med återköpsprogrammet som nu rullats ut. Vi är positiva till aktien och sätter rekommendationen köp.