Smart Eye: Dags att leverera

Smart Eye har länge positionerat sig för att dra nytta av EU:s krav på förarövervakning och distraktionsvarning, som trädde i kraft för nya fordonsmodeller den 7 juli. Men Q2-rapporten, som förväntades visa på stark tillväxt inför lagändringen, missade förväntningarna och aktien dök med närmare 33 procent. Är nedgången befogad?

Inledning

Smart Eye är ett svenskt teknikbolag som är specialiserat på Human Insight AI, det vill säga avancerade system utformade för att förutsäga och tolka mänskligt beteende. Bolagets huvudfokus är Driver Monitoring Systems (DMS), ett säkerhetskritiskt system som integreras i fordon för att bedöma förarens vakenhet, uppmärksamhet och trötthetsnivåer.

Den viktigaste tillväxtkatalysatorn är den nyligen införda EU-lagstiftningen som kräver att alla nya bilar som säljs från juli 2026 måste inkludera DMS. Som förberedelse inför detta har många biltillverkare redan tecknat så kallade ”design wins” med Smart Eye, vilket innebär att en biltillverkare har kommit överens om att använda Smart Eyes teknik i kommande fordonsproduktion. I praktiken har kunderna juridiskt sett inget annat val än att integrera DMS i sin kommande produktion.

Bakgrund

2026 har förväntats bli genombrottsåret för bolaget, men efter ett svagt Q2 har skepsismen ökat och aktien fallit rejält. Samtidigt är bolaget skuldsatt, och kassan krymper. Knäckfrågan blir därmed hur pass mycket DMS-intäkterna kan skala 2026-2027. Med cirka 380 design wins säkrade har Smart Eye en stark pipeline, med beräknade framtida leveranser värda 7,6 mdkr. Uppenbarligen är marknaden skeptisk, med tanke på den sargade aktiekursen. Således tror vi att både att risken för ytterligare finansieringsbehov har börjat prisas in, och att potentialen för DMS i Europa kan ha överskattats. Under rapportpresentationen för Q2 uppger även bolaget att Q3 förväntas visa på fortsatt tillväxt, men att tillväxten avtar i Q4. Detta blir lite av ett frågetecken, då förväntningarna har varit att man ska fortsätta skala kontinuerligt framöver.

Står på två ben - Automotive och Behaviorial Research

Även om Smart Eyes huvudfokus ligger på DMS så står bolaget på två ben. Automotive omfattar framförallt DMS, där tekniken licensieras till biltillverkare och integreras i nya bilmodeller, med intäkter huvudsakligen från mjukvarulicenser (royalties) per producerad bil, samt utvecklingsprojekt (NRE) och viss hårdvara. Segmentet växer nu även inom Interior Sensing, som utöver DMS inkluderar kupövervakning (OMS), t.ex. identifiering av påverkade förare.

Behavioral Research segmentet riktar sig mot forskning och kommersiella marknadsundersökningar. Innefattar Applied AI (hårdvara för eye-tracking till forskning) och iMotions, en mjukvaruplattform som kombinerar biometriska data för beteendeanalys, bland annat inom reklam- och användarupplevelseanalys. Nytillkomna Sightic, inriktat mot industri och brottsbekämpning, ingår också. Kunderna finns främst inom akademi, forskningsinstitutioner och företag som vill mäta mänskligt beteende och engagemang.

Q2 - En besvikelse

Nettoomsättningen landade på 141 mkr i Q2 vilket, trots en tillväxt om 52,9 procent jämfört med föregående år, gjorde marknaden ordentligt besviken. Förklaringen ligger dels i att intäkterna missade konsensus, men framför allt bommade bolaget förväntningarna på lönsamheten ordentligt, eftersom DMS-intäkterna har väldigt hög bruttomarginal. Samtidigt kan man se att tillväxten accelererar, om än långsammare än trott. Det förefaller även som att Smart Eyes primära konkurrent Seeing Machines tagit en betydligt starkare marknadsposition, vilket inte tidigare var fallet. Till skillnad från Smart Eye förväntar sig Seeing Machines fortfarande stark upprampning i produktion, vilket inte Smart Eye gör i samma utsträckning.

Hög skalbarhet - eller?

Bolaget har extremt höga bruttomarginaler (>90 procent), och intäkterna från mjukvarulicenser inom DMS bör mer eller mindre falla ner direkt på sista raden, vilket skapar stor operationell hävstång. Trots detta har den inkrementella lönsamheten försämrats signifikant de senaste kvartalen, vilket väcker frågetecken kring varför bolaget inte skalar på sista raden.

Finansieringsrisk

Vid utgången av Q2 summerades tillgängliga likvida medel och outnyttjade kreditfaciliteter till 117,7 mkr. Med andra ord bör inte finansieringsrisken vara akut, men samtidigt har bolaget en nettoskuld på 228 mkr, och fritt kassaflöde uppgick till -23,8 mkr i Q2. Å andra sidan brukar man säga att man ska ta in pengar när man kan, och inte när man måste. Vi tror inte att man ska utesluta risken för en nyemission.

Estimat

Vi har valt att modellera relativt konservativt, givet att Smart Eye historiskt har underlevererat. Enligt S&P är konsensus att bolaget redovisar en nettoomsättning på 1 184 mkr 2028e. Vi tror att detta är för optimistiskt. Våra estimat landar på 877 mkr i nettoomsättning 2028e, vilket medför en värdering på 17,3x EV/EBIT på 2028e.

Slutsats

Efter en sval Q2:a har aktien fallit närmare 43 procent på en månad, vilket tydligt speglar den ökade osäkerheten kring skalbarheten framöver, samt den något ansträngda balansräkningen. För att marknaden ska våga omprissätta aktien tror vi att det krävs en stark Q3:a och att man visar på förbättrad inkrementell lönsamhet. I nuläget ser vi många frågetecken i caset och landar därför i en neutral rekommendation. Med andra ord är nedgången befogad.