Dynavox - Dags för marginalexpansion

Dynavox utvecklar kommunikationshjälpmedel för personer med nedsatt talförmåga. Trots en dämpad tillväxt under första kvartalet 2026, orsakad av valutamotvind och motgångar i USA, verkar bolaget på en underpenetrerad marknad. Som största aktör på marknaden har bolaget goda förutsättningar för fortsatt marginalexpansion.

Inledning

Dynavox Group utvecklar och säljer kommunikationshjälpmedel främst inriktade mot personer med kommunikationssvårigheter. Lösningarna är bland annat specialanpassade datorer och surfplattor som med hjälp av ögonstyrning underlättar kommunikationen för dem som utan bolagets hjälp hade haft det mycket svårare. Majoriteten av försäljningen utgörs av hårdvara, med en mindre del mjukvaru- och licensintäkter kopplade till driften av hårdvaran. Dynavox ingick tidigare i det börsnoterade bolaget Tobii, men har sedan avknoppningen i slutet av 2021 drivits vidare separat.

Rullande tolv månader (R12) uppgår omsättningen till närmare 2,5 miljarder kronor, och bolagets nuvarande börsvärde ligger på omkring 8,8 miljarder kronor. Ägarlistan domineras till stor del av svenska storbanker och fondbolag. Henrik Eskilsson, som grundade Tobii och sedermera Tobii Dynavox, äger 3,4 procent av aktierna och agerar styrelseordförande för bolaget.

Den 24 april kom Dynavox med sin kvartalsrapport för det första kvartalet 2026. Från stängningskursen dagen innan är aktien ner drygt 10% till idag. Siffrorna var alltså under förväntan. Bolaget redovisade en omsättningstillväxt på drygt 1%, men en stigande rörelsemarginal till 9,7% (7,4%). Den svaga tillväxten förklaras till största del av en stark valutamotvind, där omsättningstillväxten faktiskt uppgick till 15% justerat för valutaeffekter, varav 11% var organisk. Även den organiska tillväxten kom dock in under marknadens förväntningar. Bolaget menar att den svagare tillväxten till viss del förklaras av extremväder i Nordamerika, vilket tvingade exempelvis skolor och andra av Dynavox kunder att stänga. Detta har inneburit fördröjda säljprocesser, men bolaget uppger att dessa ordrar inte har förlorats utan helt enkelt skjutits fram.

I februari publicerade vi en analys av Dynavox kort efter bolagets Q4-rapport, som då mynnade ut i ett neutralt råd för aktien. Den finns att läsa här.

Produkt och affärsmodellen

Dynavox Group utvecklar och säljer hjälpmedel för personer med nedsatt rörlighet eller talförmåga, med fokus på kommunikation. Produktportföljen består främst av hårdvara i form av kommunikationshjälpmedel, så kallade AAC-enheter (Augmentative and Alternative Communication), kompletterat med tillhörande mjukvara. Enkelt uttryckt handlar det om specialanpassade surfplattor och talgenererande apparater som gör det möjligt för personer som inte kan kommunicera verbalt att göra sig förstådda.

En central del av Dynavox affärsmodell är att försäljningen i hög utsträckning sker via privata och offentliga försäkringssystem. Det innebär att det ofta är en försäkringskassa, en myndighet eller ett privat försäkringsbolag som betalar för produkten snarare än slutanvändaren direkt. Försäljningen varierar geografiskt, med USA som överlägset störst marknad, följt av Europa. Den här strukturen gör det viktigt för bolaget att alltid kunna navigera i respektive lands ersättningssystem.

Försäljningen sker via ett nätverk av specialiserade säljbolag, varav flera är egna efter att Dynavox aktivt förvärvat distributörer över tid. Strategin att köpa upp sina egna försäljningskanaler ger bolaget bättre kontroll över slutkundsmötet. Det senaste tillskottet i raden av förvärv är SR Labs i Italien, vilket stärker bolagets position i Europa.

Via dessa kanaler erbjuder Dynavox också stöd i att navigera de ofta komplexa försäkringsprocesserna. Att hjälpa kunden att få ersättning godkänd är i praktiken en del av erbjudandet, och sänker tröskeln för köp betydligt.

En annan viktig del av affären är utbildning. Dynavox utbildar logopeder, lärare och terapeuter i hur produkterna används, vilket skapar en inlåsningseffekt. En pedagog som är certifierad på Dynavox och van vid systemet kommer med stor sannolikhet att rekommendera Dynavox nästa gång ett barn i klassen behöver ett kommunikationshjälpmedel. Utbildningsinsatserna fungerar alltså som ett sätt att bygga strukturell preferens i marknaden snarare än att bara sälja en enstaka produkt.

Marknaden kännetecknas av en god underliggande tillväxt i kombination med låg penetration. Enligt bolaget finns det uppskattningsvis två miljoner årligen diagnostiserade individer i behov av denna typ av hjälpmedel, varav endast två procent i dagsläget har tillgång till dem. Detta indikerar en betydande och långsiktig tillväxtpotential utan att det nödvändigtvis krävs marknadsandelar från befintliga aktörer. Bolaget saknar dessutom direkta konkurrenter av jämförbar storlek, vilket medför skalfördelar inom både utbildning och varumärkeskännedom.

Estimat

I snitt har Dynavox kunnat uppvisa en organisk omsättningstillväxt på över 20% sedan avknoppningen, samtidigt som rörelsemarginalen expanderat från ungefär 7% till dagens 10,8% (R12). Men som vi nämnde kom bolagets rapport för det första kvartalet 2026 in under förväntan, med svagare tillväxt än snittet, till stor del på grund av en längre säljcykel, vilket delvis förklaras av extremväder i USA. Vi väljer att estimera för en tillväxt som studsar tillbaka något, men en återgång till tidigare nivåer är svår att räkna med, dels med tanke på valutarisken. För Q2 bör valutaeffekterna dock normaliseras, men huruvida dollarkursen stannar kvar på nuvarande nivåer under H2 är givetvis svårt att bedöma.

När det kommer till marginalen ser vi goda möjligheter för en fortsatt ökande rörelsemarginal, detta på grund av den höga bruttomarginalen, vilket ofta präglar denna typ av mer avancerade produktbolag. Under 2025 belastades resultatet av engångskostnader kopplade till implementeringen av nya interna IT-system samt omlokaliseringen av bolagets FoU-verksamhet till Stockholm. Då dessa kostnader inte förväntas återkomma under 2026, skapas gynnsamma och enklare jämförelsetal. I kombination med den senaste tidens kursnedgång anser vi att värderingen nu är på en attraktiv nivå.

Ställt mot den bredare medicintekniksektorn på Stockholmsbörsen handlas Dynavox till en något högre värderingsmultipel. Då direkta börsnoterade konkurrenter saknas, är Medcap den närmaste referensen, vars verksamhetsområde "Assistive Tech" (som utgör drygt 40 procent av omsättningen) uppvisar likheter med bolagets erbjudande. Medcaps bredare portfölj och riskspridning kan emellertid motivera en högre multipel.

Slutsats

Trots en sval marknadsreaktion på Q1-rapporten, står aktien i dag högre än vid vår senaste analys. Vi bedömer att den dämpade tillväxten är av övergående karaktär, primärt hänförlig till framskjutna beställningar och tillfälliga valutaeffekter. Kan bolaget upprätthålla en solid tvåsiffrig omsättningstillväxt, bör operationell hävstång realiseras, vilket i sin tur bör leda till successivt högre rörelsemarginaler. Givet bolagets starka historik och den omfattande potentialen på en strukturellt underpenetrerad marknad, bedömer vi en multipel på 20x EV/EBIT som befogad. Detta ger en uppsida på cirka 44 procent, vilket resulterar i en köprekommendation för Dynavox.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.