Cellavision - Dags att växla upp

CellaVision digitaliserar blodanalys och frigör viktig tid för sjukvården. Efter en period av inbromsad tillväxt och tuffare konkurrens växlar bolaget nu upp. Genom ökade FoU-investeringar och nya produktlanseringar siktar CellaVision på att försvara sina historiskt starka marginaler.

Inledning

CellaVision är ett svenskt medicinteknikbolag som utvecklar digitala lösningar för medicinsk mikroskopering, med ett primärt fokus på hematologi (blodsjukdomar). Genom avancerad bildanalys har bolaget tagit fram analysinstrument som helt ersätter det traditionella, manuella arbetet i mikroskop. CellaVisions system automatiserar och digitaliserar processen, vilket leder till snabbare, säkrare och mer kostnadseffektiva arbetsflöden för laboratorier.

2025 omsatte CellaVision 759 mkr och bolaget har ett nuvarande börsvärde på 3,6 mdkr. Största ägare är William Demant med nästan 20 % av kapitalet, tätt följd av Grenlunden AB, som delägs av Martin Gren och Joel Eklund. CellaVisions grundare Christer Fåhraeus äger drygt 7 % av aktierna. Nuvarande VD Simon Østergaard har innehaft sin position sedan 2021 och äger aktier värda drygt 750 tkr.

Produkten

CellaVisions kärnaffär utgörs av digital blodanalys inom hematologi. Genom att erbjuda instrument, mjukvara och reagenser (förbrukningsartiklar) digitaliserar bolaget en process som historiskt sett varit helt manuell och krävt tidsödande arbete i mikroskop. Denna övergång till digital blodanalys skapar ett stort värde för sjukvården, eftersom den frigör tid för laboratoriepersonal och ökar träffsäkerheten i diagnoserna, vilket i sin tur förbättrar effektiviteten.

Sysmex - partner eller framtida köpare?

CellaVisions viktigaste försäljningskanal är dess djupa samarbete med den japanska diagnostikjätten Sysmex. Relationen inleddes redan 2001, och i början av 2024 tecknades ett fördjupat avtal som sträcker sig fram till 2038. Trots detta samarbete utgör asien endast 14% av försäljningen och vidare Japan en ännu mindre del.

Sett till den historiskt låga värderingen i CellaVision-aktien hade ett potentiellt uppköp från Sysmex inte förvånat oss, men vi anser inte att uppköpspotentialen ensamt ska vara en grund för att eventuellt investera i bolaget.

Ökad konkurrens

Den höga lönsamheten som CellaVision kunnat åtnjuta som näst intill ensam aktör inom sin nisch har lockat till sig ökad konkurrens från en rad bolag, däribland större medicinska aktörer som Roche och Mindray. Detta medför risk för prispress inom automatiserad blodanalys, vilket kan vara en del av förklaringen till den svaga utvecklingen vi sett i CellaVision.

För att försvara sin starka marknadsposition och sina marginaler är det därför helt avgörande att bolaget upprätthåller en snabb innovationstakt, särskilt inom avancerad mjukvara och komplexa applikationer som den nya benmärgslösningen. Lika viktigt är att kunna erbjuda ett bredare produktsortiment, och vi hoppas få se frukterna av detta i och med tillskottet inom benmärgsanalys.

Högre investeringstakt

Åren inför pandemin gick det minst sagt bra för CellaVision. Hög tillväxt och tilltagande marginaler speglades också i bolagets aktiekurs. Denna svit verkar dock ha upphört efter pandemin, med lägre tillväxt och en värderingsmultipel som krympt.

Huruvida detta beror på ansträngda budgetar inom sjukvården eller ändrade prioriteringar är svårt att veta. Nu befinner sig dock bolaget i en offensiv fas med fokus på ökad produktutveckling, vilket märks i att total FoU före aktivering har ökat från 16 % av bolagets omsättning till 22 % under 2025.

Konkreta bevis på detta fick vi i december 2025, när en ny produkt för benmärgsanalys erhöll europeisk CE-märkning. Lanseringen ska ha inletts under det första kvartalet 2026, och under året väntas bolaget dessutom lansera nya och uppdaterade mjukvarulösningar som ytterligare breddar och stärker bolagets digitala ekosystem. Vi bedömer att detta kommer driva omsättningstillväxt under 2026.

Finansiellt

Som vi varit inne på har CellaVision en god historik med höga marginaler och stark tillväxt, vilket har inneburit att aktien historiskt handlats på höga värderingsmultiplar. I snitt har aktien värderats till mer än 30x EV/EBIT.

Även om omsättningstillväxten mattats av under de senaste åren har bolaget dock kunnat upprätthålla en hög rörelsemarginal, vilket vi imponeras av och som vi tycker indikerar kvalitet i affären och ledningen. Med nya satsningar på förbättrad mjukvara som rullas ut under 2026 tror vi på en marginal som kan öka, samt något högre tillväxt till följd av de nya produktsatsningarna. Med en större produktbredd och en installerad bas av andra typer av automatiserade analysverktyg anser vi att högre tillväxt bör vara möjlig.

Relaterat till bolagets finansiella utveckling och den ökade investeringstakten syns en tydlig ökning av CellaVisions ackumulerade, aktiverade utvecklingskostnader under de senaste åren. Vi anser att det finns två sätt att se på detta.

Å ena sidan signalerar det en offensiv satsning på framtida tillväxt och produktutveckling. Å andra sidan innebär aktiveringen att kostnaderna inte belastar det löpande resultatet direkt. Detta kan förklara varför bolaget väljer att lyfta fram EBITDA i sin finansiella kommunikation, då måttet exkluderar de avskrivningar som aktiveringen förr eller senare leder till.

Bolagets finansiella mål lyder enligt följande:

• Genomsnittlig organisk tillväxt på 15 % per år
• EBITDA-marginal över 30 %
• Utdelningspolicy: 30 till 50 % av vinsten ska delas ut till aktieägarna

Peervärdering

CellaVision är långt ifrån det enda bolaget som påverkats av den breda multipelkontraktion som svept över medicintekniksektorn den senaste tiden. Hela branschen har stått under press, vilket även syns i värderingen av bolag som Xvivo och Bonesupport. Samtidigt är det värt att notera att de aktier i tabellen nedan som uppvisar de lägsta multiplarna, däribland Surgical Science, tyngs av specifika osäkerhetsfaktorer som till viss del rättfärdigar den nuvarande värderingsrabatten

I en relativvärdering framstår CellaVision som en intressant aktie. Med våra estimat för en tvåsiffrig tillväxttakt och strukturellt höga marginaler under de kommande åren anser vi att en multipelmässig uppvärdering som befogad.

Slutsats

CellaVision är världsledande inom sin nisch, en marknadsposition som bolaget kunnat kapitalisera kraftigt på under många år. Svackan som aktien befinner sig i just nu kan mycket väl vara övergående, förutsatt att marknadspenetrationen för de nylanserade produkterna tar fart. Det är dock viktigt att väga in de risker vi tagit upp: konkurrensbilden har gradvis förändrats i och med intåget av stora utmanare, vilket kan pressa både priser och bolagets underliggande lönsamhet.

Börjar bolaget å andra sidan leverera resultat från sin benmärgsapplikation och framgångsrikt implementera nya mjukvaruuppdateringar i sin breda installerade bas, är en högre värdering rimlig. En resa tillbaka till de historiska nivåerna norr om 30x EV/EBIT ser vi dock som osannolik.

Om CellaVision kan demonstrera en lyckad kommersialisering som biter sig fast hos kunderna, anser vi att en värdering omkring 18x EV/EBIT är motiverad dels med tanke på hur jämförbara bolag värderas men också för att en multipel på 11,8x för 2028 års estimat anser vi vara för lågt givet den potential vi ser i enlighet med våra estimat. Med våra estimat fram till 2028 skulle det implicera en uppsida i aktien på omkring 50 %, vilket leder oss till en köpstämpel på CellaVision.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.