Xplora Technologies - Upp till bevis

Skiftet mot återkommande intäkter lägger grunden för en högt skalbar affärsmodell. På sikt finns stor potential, men när syns de verkliga effekterna?

Introduktion

Sten Kirkbak (VD med 2,5% ägarandel) och hans son var en dag 2010 i ett köpcentrum, varpå sonen plötsligt försvann i 30 minuter. Kirkbak har beskrivit det som bland det värsta han varit med om, och händelsen blev själva startskottet till att han senare kom att grunda Xplora Technologies.

Bolaget är idag ett marknadsledande IoT-bolag som grundades 2016 med det initiala syftet att ge barn en trygg introduktion till det digitala livet och uppmuntra till en bättre balans mellan skärmtid och fysisk aktivitet genom försäljning av smarta barnklockor. Genom förvärvet av Doro 2024 (Europas ledande aktör inom seniortelefoner) har Xplora nu breddat sin räckvidd och adresserar därmed ett helt nytt kundsegment av äldre.

Bolaget har under 2025 nått upp till 476k aktiva abonnemang (358k), med mål om att nå 1 miljon organiskt och/eller genom förvärv de kommande åren. Detta har varit en drivkraft för marginalexpansionen som blottas till följd av den inneboende skalbarheten i affärsmodellen (vi kommer till detta nedan). I Q4 hade man bland annat en tillväxt på 141% y/y (ej proforma justerat) samt en EBITDA-marginal som nådde 16,6% (9,5%). Den starka tillväxten förklaras till stor del av att Doro inte ingick i räkenskaperna för jämförelseperioden.

Det som gör caset intressant i dagsläget är att marknaden, till synes, inte lyckas fullt ut prisa in den framtida underliggande intjäningsförmågan från den växande abonnemangsbasen, och bl.a misslyckas att extrapolera effekterna av förvärven av Doro och Emporia. Investeringscaset handlar därmed om att bolaget i allt snabbare takt skalar upp sina återkommande intäkter på en till stor del fast kostnadsbas som väntas driva marginalerna.

Affärsmodell och Produkterbjudande

Xploras affärsmodell bygger på en så kallad ”razor-razorblade-modell”. Det innebär att hårdvaran (barnklockor och seniortelefoner) fungerar som en dörröppnare till bolagets höglönsamma ekosystem av mjukvaru- och tjänsteintäkter. Genom att sälja uppkopplade IoT-enheter konverteras kunderna till återkommande användare av Xploras tjänster.

• Eget mobilabonnemang: Som mobiloperatör (MVNO) tillhandahåller Xplora egna SIM-kort, vilket utgör den primära delen av de återkommande intäkterna.
• Säker kommunikation och trygghet: Via dedikerade appar erbjuds premiumtjänster som låter föräldrar och anhöriga ha kontroll och trygg kontakt med användaren.
• Fysisk aktivitet genom gamification: Plattformen innehåller funktioner som incentiverar barn till rörelse genom att belöna fysisk aktivitet i ett digitalt belöningssystem.
  

Medan hårdvaran fungerar som en kundanskaffningskanal med lägre marginaler, bär service-delen en bruttomarginal på över 80%. Denna dynamik skapar en kraftig operativ hävstång i affären och utgör själva essensen för caset framgent i takt med att jämförelsesiffrorna blir allt tuffare; ju fler enheter som når marknaden och aktiveras ute hos kund, desto snabbare och mer exponentiellt växer de höglönsamma, återkommande intäkterna (ARR).

Xploras MVNO-modell, där man i dagsläget agerar på nio marknader (planerar att expandera till 4-5 nya marknader), innebär att bolaget erbjuder mobila tjänster utan att äga den fysiska nätinfrastrukturen. Detta möjliggör att försäljningen av abonnemang där man själv kan äga kundrelationen och den återkommande serviceintäkten, i stället för att lämna abonnemangsaffären till en extern operatör. Det är också därför nya MVNO-marknader betyder mer än bara geografisk expansion - de öppnar upp nya länder där Xplora kan lansera förinstallerade SIM-kort, höja konverteringsgraden och successivt öka andelen serviceintäkter per såld enhet. Affärsmodellen är även bredare än så, då Xplora har revenue-share-upplägg med olika telcos. Det innebär att Xplora (även om kunden inte väljer just deras abonnemang) får en andel av abonnemangsintäkten när man använder externa operatörers lösningar.

Kids & Youth-segmentet

Kids & Youth omfattar bolagets produkter avseende barnklockor samt den nya ungdomssatsningen inom smartphones, där partnerskapet med HMD har breddat erbjudandet bortom den traditionella kids-kategorin. Segmentet har samtidigt byggt upp den klart största delen av koncernens återkommande intäktsbas, och vid utgången av Q4 2025 uppgick abonnemangsbasen till 476k. Dynamiken blir alltså som tidigare nämnt, dvs att hårdvaran fungerar som inträdesbiljett till ett bredare tjänsteekosystem, medan värdeskapandet i ökande grad drivs av serviceintäkter, premiumtjänster och abonnemang med hög bruttomarginal.

Det som gör segmentet särskilt intressant är att den underliggande efterfrågan ser starkare ut än vad den redovisade enhetsförsäljningen antyder. Xplora definierar “watch activations” som första aktivering hos slutkund (sell-out), medan unit-sales i praktiken speglar sell-in till distributionskanalen. Just denna diskrepans är central för att förstå segmentet under 2025 där sell-in backat samtidigt som sell-out ökat markant. Exempelvis föll enhetsförsäljningen i Q3 2025 till 144k från 163k, samtidigt som watch-activations (sell-out) steg till 174k från 162k, vilket visar att slutkundsefterfrågan var stark trots svagare inleveranser till kanal. Samma mönster syntes i Q4 2025, där segmentet sålde 162k enheter mot 167k året innan, medan aktiveringarna steg till 135k från 120k. På R12 uppgår aktiveringarna till 516k, samtidigt som man i samband med Q4 presentationen 2025 beskrev att den starka underliggande efterfrågan ännu inte fullt ut återspeglades i enhetsförsäljningen.

Sell-in-utvecklingen i Kids & Youth under 2025 ser, i vår mening, ut att ha påverkats av lagerdynamik snarare än svag slutkundsefterfrågan. Ledningen förklarade svagheten i Q1 (2025) med att en stor kund minskade lagret inför sitt bokslut. Samtidigt fortsatte den underliggande affären att stärkas under året där R12 conversion-rate (andel av klockor som konverteras till återkommande intäkter) taktat uppåt mot ca 40%. I Q4 2025 växte serviceintäkterna 19% y/y, samtidigt som abonnemangsbasen expanderade vilket mynnade ut i att bruttovinsten steg med 15% för segmentet på helåret. I vår mening pekar allt detta på att segmentet förblir allt mindre beroende av svängningar i sell-in och allt mer drivet av återkommande serviceintäkter. En mer normaliserad inköpsnivå hos distributörer skulle även kunna vara en drivare framåt, om man vill betrakta 2025 års nedgång i sell-in som att retailers försöker reducera lagernivåerna och att den underliggande efterfrågan hos konsumenter faktiskt kvarstår.

Framåtblickande blir det även intressant hur länge Kids & Youth kan fortsätta att förlänga kundlivslängden och öka andelen återkommande intäkter per användare. Här är produktbreddningen viktig där man under 2025 lanserade HMD Fusion X1, och inför 2026 XploraOne. Dessa utgör ett insteg i smartphone-kategorin för äldre barn och ungdomar, vilket syftar till att förlänga kundlivscykeln (LTV) och behålla användarna inom Xploras ekosystem även när de växer ifrån den klassiska barnklockan (generellt churnar kunder i detta segment efter 30 månader).

Seniorsegmentet

Genom två betydande förvärv den senaste tiden har Xplora etablerat sig som en dominerande aktör i Europa även inom Seniorsegmentet, med s.k. seniortelefoner och således utvidgat TAM:en betydligt. Dessa enheter är specifikt anpassade för äldres behov genom hög användarvänlighet, förstärkt ljud och integrerade trygghetslarm. Ledningen estimerar även att seniorkunderna generellt har en dubbel livslängd i jämförelse med Kids & Youth-segmentet(30-60mån).

Förvärvet av Doro, bidrar inte enbart med en betydande hårdvaruomsättning utan tillför framför allt en betydande årlig volym av enheter. Nyckeln i förvärvet är integrationen av Xploras egna SIM-kort och mjukvarubaserade trygghetstjänster, såsom det nyligen lanserade Doro Connect (eSIM-kort för specifikt seniorsegmentet) direkt i dessa enheter. Genom att addera detta skiftar Xplora nu Doros historiska beroende av traditionell engångsförsäljning till en framtid driven av långsiktiga och återkommande abonnemangsintäkter.

Närvaron för seniorsegmentet förstärks ytterligare av förvärvet av Emporia som kommunicerades 16 mars. Detta ger Xplora en stark position och distributionskraft i DACH-regionen där Emporia redan är marknadsledare och säljer över 300 000 enheter årligen och kompletterar Doro perfekt rent geografiskt. Genom att kombinera Emporias hårdvara med Xploras plattform utgör dessa två förvärv en motor för att accelerera utrullningen av Xploras högmarginaltjänster (eSIM-kort och abonnemang) i en viktig marknad i kontinentaleuropa. Den exakta köpeskillingen (och förvärvsmultipeln) har inte offentliggjorts, men förvärvet finansieras med Xploras befintliga kassa. I samband med detta valde man även att genomföra riktad nyemission på 150 mnok för att stärka kassan.

Finansiellt

Som tidigare nämnt skapar förvärven av Emporia och i synnerhet Doro en viss redovisningsmässig dynamik som blir viktig för att utröna den underliggande affären, dvs hur Xplora presterat oberoende av förvärvseffekterna. Det blir således mer rättvisande att kika på hur bolaget presterat baserat på proforma-resultat för att isolera de exakta värdedrivarna i respektive segment. Här växte topline med 13% y/y och bruttomarginalen ökade från 47% till 52% vilket drivit rörelseresultatet under 2025.

Inom Kids & Youth drivs marginalexpansionen av stigande konverteringsgrader där fler och fler ansluter sig till bolagets olika abonnemangsaffärer. Historiskt har konverteringsgraden legat runt 25%, men denna nivå har nu taktat upp avsevärt till 38% (R12), vilket till stor del drivs av bolagets MVNO-verksamhet (där de agerar egen mobiloperatör). Eftersom denna tjänstedel bär en bruttomarginal på över 80% (och premiumtjänster runt 95%) skapas positiva mixeffekter i resultaträkningen. Den underliggande lönsamheten lyfts helt enkelt av att en allt större andel av intäktsmixen utgörs av mjukvara istället för hårdvara.

Även senior-segmentet (Doro) visade på en expanderande bruttomarginal (52 % i Q4 från 46% föregående år), men till skillnad från Kids & Youth drevs detta inte av konvertering till abonnemang. Istället var marginallyftet i Doro primärt en konsekvens av en starkare produktmix samt gynnsamma valutaeffekter (FX).

Utrullningen av Xploras abonnemang (Doro Connect) på denna nya målgrupp är i sin linda. Tjänsten har initialt endast lanserats via Doros egen webbshop i ett fåtal utvalda marknader. Eftersom webbshopen endast utgjorde ca 1% av senior-segmentets totala intäkter under 2025, syns ännu ingen märkbar effekt av återkommande serviceintäkter i den konsoliderade rapporteringen. In mot 2026 väntas en mer omfattande utrullning (beskrivs nedan). Mottagandet hittills indikerar dock en betydande framtida potential. I de direkta kanalerna (D2C) där abonnemanget erbjuds ligger konverteringsgraden konsekvent över 25%. Detta bekräftar att strategin fungerar och pekar på den resultathävstång som väntar när Doro Connect skalas upp i retailledet. Ledningen har kommunicerat att om man kan nå en konverteringsgrad på 10% av de totala enheterna, kan detta isolerat addera uppemot 300 mnok i EBITDA.

Investeringscaset

Xploras historiska tillväxt och lönsamhetsförbättring inom Kids & Youth har drivits av ledningens förmåga att etablera en framgångsrik "razor-razorblade"-modell och caset framgent hänger således på bolagets förmåga att applicera denna strategi på senior-affären. Uppskattningsvis bör den årliga volymen Doro medför ligga på runt 1,5 miljoner enheter vilket gör att potentialen är stor för att rulla ut egna högmarginalabonnemang.

Doro Connect har inledningsvis lanserats via direkta onlinekanaler i ett antal europeiska marknader, medan den bredare kommersiella utrullningen väntas ske under 2026. Då planerar bolaget att ta erbjudandet in i retail med förinstallerade SIM-kort i över 900 butiker.

Medan en konverteringsgrad på över 25% har uppnåtts i Doros egna webbkanaler, anser vi att ett antagande om 10% konvertering i retailledet redan till 2026 är alldeles för optimistiskt, däremot något man säkert kan åstadkomma på längre sikt. Man får komma ihåg att retail-expansionen är komplex och kan ta tid.

För att applicera en mer konservativ syn på caset, räknar vi i våra estimat istället med en konverteringsgrad på 5% 2026. Givet en estimerad genomsnittlig intäkt per användare (ARPU) om 150-300 sek för Doro Connect, beroende på telefonkategori, marknad och tjänstemix, behöver vi extrapolera hur den underliggande försäljningsmixen förväntas utvecklas.

Tittar vi på den aktuella enhetsförsäljningen för seniorsegmentet utgörs den absoluta merparten av de enklare telefonerna (feature phones), ca 90% i dagsläget där smartphones växer kraftigt från låga nivåer. Detta sätter ett initialt golv för vår ARPU-kalkyl då feature phones väntas ha en lägre prisstruktur för SIM-korten 149 sek/mån, medan en plan för en smartphone väntas motsvara runt 279 sek/mån. Framåtblickande väljer vi att prognostisera i linje med försäljningsmixen i dagsläget.

Vi landar därmed med en förväntad ARPU på ~165 nok/mån initialt som mycket väl kan taktas upp över tid. Applicerar vi detta på bolagets historiska bruttomarginal på ca 80% i servicesegmentet och justerar för övriga kostnader i form av ex. kundanskaffningskostnader och admin, räknar vi med en flow-through till EBITDA på ca 65%. Detta i kombination med 5% konverteringsgrad 2026 på 1,5 miljoner enheter gör att vi landar i att senior-segmentet (Doro) kan addera ~100 mnok till EBITDA på run-rate-basis. Då Doro Connect fortfarande befinner sig i ett tidigt skede och utrullningen sker successivt över såväl marknader som kanaler, bedömer vi dock att endast en del av denna intjäningsnivå kommer att materialiseras i det redovisade utfallet för 2026. Vi väljer därför att räkna hem ca 50% av den teoretiska run-rate-effekten i våra helårsestimat för 2026, vilket implicerar ett EBITDA-bidrag om omkring 50 mnok under året, medan den fulla intjäningskapaciteten snarare bör synas från 2027 och framåt.

Utöver detta utgör den pågående utfasningen av 2G- och 3G-nät till 4G en viktig kortsiktig volymdrivare för seniortelefonerna. Bolaget väntar sig fortsatt efterfrågan in i 2026 givet den förnyade produktportföljen och den fortsatta 4G-migreringen. Försäljningslyften i vissa regioner syns där nätstängningarna driver en replacementcykel, exempelvis har Leva- och Aurora-serierna fått bra traction under 2025.

Estimat

Givet en mer normaliserad sell-in inom Kids & Youth (efter 2025 års lagerminskningar hos distributörer) räknar vi med en volymtillväxt på ca 6% utifrån 2025 års nivå på 827,3 mnok (för kontext växte Kids & Youth-segmentet 4% under 2025 drivet av servicedelen och där hårdvaruaffären backade). För Senior-segmentets hårdvaruaffär, som omsatte 1 101,5 mnok under 2025, prognostiserar vi en starkare underliggande tillväxt på 10% drivet av 4G-migreringen som skapar stark efterfrågan på Aurora- och Leva-serierna, men understöds även av det nyligen kommunicerade förvärvet av Emporia som konsolideras från Q1 2026 och som adderar förvärvsdriven volym.

Ovanpå denna hårdvarubas adderar vi intäktseffekten av Doro Connect. Som vi tidigare räknat fram så väntar vi oss att detta kan addera 75 000 nya abonnemang redan under 2026. För att kalkylera topline-effekten av detta applicerar vi vår antagna ARPU på 165 nok/månad. På full årsbasis (ARR) motsvarar detta 148,5 mnok. Eftersom utrullningen sker successivt under året räknar vi, som tidigare nämnt, att endast 50% av denna intäktseffekt (ca 74,3 mnok) realiseras i den rapporterade resultaträkningen under 2026.

Detta mynnar ut i en estimerad total omsättning på 2 163 mnok för 2026, vilket implicerar en stabil konsoliderad tillväxt på närmare 13% jämfört med 2025. När vi därefter extrapolerar effekterna för perioden 2027 och 2028 väljer vi att anlägga en betydligt mer konservativ ansats för tillväxten. Det avgörande i caset är att den underliggande lönsamheten att få en hävstång i takt med att den höglönsamma mjukvaran utgör en allt större del av intäktsmixen framgent.

Vi väljer att kika på resultatmåttet EBITDA för att tracka bolagets underliggande intjäningsförmåga då man har omfattande finansiella kostnader som tillfälligt tynger vinsten samtidigt som förvärven har ökat immateriella tillgångarna och således nedskrivningar i resultaträkningen. Vi anser även att EBITDA trackar det fria kassaflödet relativt väl, med rörelsekapitaleffekter på kvartalsbasis som är beroende av säsongsmönster. Vi har även inkluderat EBITDAC (nedjusterat för underhållscapex) baserat på en normaliserad nivå utifrån historiska siffror.

Utifrån dessa antaganden värderas Xplora till 9,3x EBITDA på 2026e, vilket är lägre än var man historiskt har legat samtidigt som potentialen i bolaget ökat avsevärt. I vilken mån Doro-volymerna konverterar är själva essensen i caset, och i vår mening förmodligen en stor anledning till att en uppvärdering kan fortsätta dröja ett tag framöver. Förmodligen vill även marknaden se hur detta faktiskt kommer att mottas på marknaden, då risknivån i caset gått upp betydligt i och med skuldsättningen.

En uppvärdering mot historiska multiplar implicerar en uppsida på 60-100% på 2026e, men detta bör i sådana fall drivas av en rätt kraftig överprestation av våra estimat där man ser att Doro Connect mottas mycket väl i kombination med att man fortsätter konvertera Kids & Youth-segmentet i god utsträckning.

Risker

• Ökad skuldsättning där man nu ligger på över 2x nettoskuld/EBITDA kan komma att fördröja omvärdering av marknaden förrän man sett Doro och Emporias fulla effekt, även om “pilottesterna” visat på bra konvertering.
• Utdragen utrullning och fördröjd skalbarhet med den breda retailexpansionen. Xploras historiska MVNO-lanseringar (inom Kids) tagit ca 1,5-2 år att skala upp och därmed finns en risk att intjäningen i senioraffären fördröjs.
• Kundanskaffningskostnader riskerar att pressa lönsamheten kortsiktigt vid den initiala utrullningen.

Slutsats

Sammanfattningsvis vilar investeringscaset i Xplora på en långsiktig potential där bolagets framgångsrika "razor-razorblade"-modell nu ska appliceras på seniorsegmentet. Genom förvärven av Doro och Emporia har Xplora byggt en kraftfull plattform med en årlig volym på över 1,5 miljoner enheter. Om bolaget lyckas konvertera även en försiktig andel av denna hårdvarubas till egna, höglönsamma abonnemangstjänster väntar en resultathävstång som i grunden kommer att transformera hela koncernens marginalprofil.

Trots vår starka tilltro till caset på sikt, anser vi dock att det i närtid finns goda skäl att inta en mer avvaktande hållning. Med en höjd finansiell riskprofil, där nettoskulden ökat markant efter förvärven, bedömer vi att marknaden kommer att kräva synliga operationella bevis innan en uppvärdering kan ske. Vi ställer oss därmed positiva till bolagets långsiktiga potential, men väljer att inta en neutral rekommendation i väntan på att utrullningen under 2026 börjar synas i siffrorna. Detta kommer att ge en bättre visibilitet och göra det enklare att extrapolera de faktiska effekterna framåt.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.