Kommentar: MSAB – Fortsatt vind i seglen

MSAB har stigit drygt 70 % sedan vår analys i januari, och två nyheter har dykt upp i spåren av rapporten: konkurrenten Oxygen Forensics vd har gripits och en kund har blivit hackad. Är aktien fortfarande köpvärd?

Micro Systemation är ett svenskt bolag verksamt inom utveckling och försäljning av mjukvara inom digital forensik och dataanalys, främst riktat mot statliga polismyndigheter och säkerhetstjänster. Vid inledningen av året publicerade vi en analys av bolaget med rådet köp. Sedan dess har vinsten utvecklats åt rätt håll, och det har aktien också gjort.

Bolagets största marknader är EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) och Americas. Under det gångna året har APAC (Asia-Pacific) ökat sin andel av försäljningen, vilket har varit en bidragande faktor till den högre tillväxten vi sett i år.

Luften ur hos konkurrenten?

I september meddelade amerikanska justitiedepartementet (DOJ) att vd:n för konkurrenten Oxygen Forensics, Lee Reiber, och bolagets teknikchef Oleg Davydov gripits, misstänkta för stämpling till bedrägeri. Enligt DOJ ägdes och kontrollerades det på pappret amerikanska bolaget av fem ryska medborgare via ett cypriotiskt holdingbolag, något som ska ha dolts för amerikanska myndighetskunder efter sanktionerna 2022. Bolagets bankkonton och cirka 57 hemsidor har beslagtagits, och flera europeiska polismyndigheter, däribland Metropolitan Police (som också är kund till MSAB), har pausat sin användning av Oxygens verktyg.

Även om Oxygen inte var MSAB:s största konkurrent är detta givetvis positivt för bolaget på grund av den minskade konkurrensen, men det är svårt att bedöma hur stor effekten kan bli. Kunder som lämnar Oxygen kommer troligtvis att fördelas på flera leverantörer, och på den amerikanska marknaden bedömer vi att Cellebrite gynnas mest. I Europa ser vi större möjligheter för MSAB, då skärpta krav på ägande och ursprung i upphandlingar gynnar en transparent, börsnoterad leverantör som dessutom är den enda inom sin nisch från Europa. Eftersom avslöjandet skedde i slutet av tredje kvartalet syns ingen effekt i siffrorna ännu, och byten av forensikverktyg sker över flera upphandlingscykler. Vi ser därför händelsen som en option snarare än en del av investeringstesen.

Hackad kund

Den 26 oktober meddelade MSAB att ett intrång hos en kund lett till att illegala kopior av en äldre version av bolagets flaggskeppsprodukt XRY Pro säljs på nätet. Enligt bolaget skedde intrånget hos kunden. MSAB självt ska inte ha utsatts för angreppet, och endast licenssystemet kringgicks, vilket gjorde att mjukvaran kunde köras utan giltig licens. Samma part sprider enligt bolaget även kopior av konkurrenters produkter. MSAB bedömer att intrånget inte kommer att ha någon påverkan på bolagets försäljning eftersom myndighetskunder inte köper piratkopior, och att kopiorna blir obsoleta inom några månader i takt med uppdateringar från mobiltillverkare, vilket är en förklaring vi köper. Samma dag meddelade bolaget att teknikchefen Anders Jonson lämnar sin post, och uppger att det inte finns något samband mellan de två händelserna. Men att nyheterna sammanföll lugnar knappast marknaden.

Två i rad

Sedan vår senaste analys är aktien upp drygt 70%. Detta beror på två kvartal i rad med omvända vinstvarningar, drivna av stark utveckling. MSAB har kunnat uppvisa denna skalbarhet i sin affär med en fast kostnadsbas som egentligen inte är beroende av vilken försäljning man har, vilket gjorde att bolaget nådde en rörelsemarginal på 41,1% i kvartalet och 21,8% på rullande tolv månader.

Tillväxten kan förklaras av flera orsaker. I Q2 handlade det främst om en större order som hade förväntats bokas in under andra kvartalet 2025 men i stället bokades in i tredje kvartalet 2025, vilket gjorde att jämförelsetalen man mötte i år var förhållandevis lätta, något som innebar att man rent optiskt vände från förlust till vinst i kvartalet. I Q3 mötte man svårare jämförelsesiffror, men dessa kunde man överträffa med hjälp av en stark utveckling i EMEA, bland annat i form av en order från en europeisk försvarsmakt, samt fortsatt stark utveckling i Asien.

Skalbarheten i affären har bekräftats under de senaste kvartalen. Bolaget flaggade dock i samband med sin Q3-rapport för ökade investeringar i sina produkter vilket kommer att sätta ett tak för marginalpotentialen den kommande perioden, men väntas samtidigt inte påverka lönsamheten negativt. Vi estimerar därför en marginal kring den nuvarande nivån för de kommande åren, tillsammans med en fortsatt tvåsiffrig tillväxt. I och med att MSAB kostnadsför sina utvecklingskostnader direkt på resultaträkningen är kassakonverteringen hög, vilket innebär att värderingen för kommande år med kassauppbyggnad inräknad blir attraktiv trots att marginalen inte ökar något nämnvärt.

Trots att MSAB är ett mjukvarubolag fungerar försäljningen lite annorlunda med licensförsäljning i stället för intäkter av mer återkommande karaktär, som prenumerationer. I samband med bolagets kapitalmarknadsdag i våras tog man fram ett eget mått som går att likna vid ARR (årliga återkommande intäkter) vilket vi ser som ett steg i rätt riktning för att aktien ska kunna bli mer aptitlig för fler investerare.

Sammantaget är vi fortsatt positiva till aktien. Med en målmultipel på 16x EV/EBIT, i nivå med vår tidigare analys, landar uppsidan på 2028 års estimat på 38%, vilket vi anser motiverar en fortsatt köpstämpel trots kursrusningen.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget.