Inwido: Öppet för förvärv

Inwido har byggt upp Europas tredje största fönstergrupp genom att köpa lokala tillverkare till låga multiplar och låtit dem fortsätta växa. Efter ett rekordstarkt andra kvartal, en rekordorderstock och sex förvärv på sju månader tror vi att det kan vara dags att ta en närmare titt på aktien.

Inledning

Inwido utvecklar, tillverkar och säljer fönster och dörrar, med tyngdpunkten på renovering snarare än nybyggnation. Bolaget har sitt huvudkontor i Malmö och noterades på börsen 2014. Koncernen består av fyra geografiska affärsområden med cirka 5 200 anställda i 19 länder. På rullande tolv månader omsätter bolaget 9,5 mdkr med ett börsvärde på drygt 10,6 mdkr. Inwido är nummer ett i Norden och nummer två i Storbritannien, och bolaget beskriver sig självt som Europas ledande fönstergrupp, sett till storlek är man trea i Europa.

Tidigare saknade Inwido en tydlig storägare, där en större förändring skedde i slutet av augusti i år när Stenafamiljens investmentbolag Stena Adactum ökade sitt innehav med 429 mkr för att ta över förstaplatsen som storägare av bolaget. Investmentbolagets VD Anders Wassberg beskriver Inwido som ett bolag man gillar och ser “spännande möjligheter framåt”.

Affär

Inwido är organiserat i fyra affärsområden. Skandinavien är både störst och mest lönsamt, medan East, med Finland som tyngsta marknad, drar ned snittet. Försäljningen fördelar sig på konsumentmarknaden med cirka 59% och projektmarknaden med 38%. Alltså har man en produktion som är orderstyrd och tydligt säsongsberoende mellan kvartalen.

Styrningen är uttalat decentraliserad med affärsenheter som har egna styrelser och eget resultatansvar, medan koncernen sköter kapitalallokering, inköp, nyckeltal och kunskapsdelning. Detta skapar en större flexibilitet inom bolaget vilket kan vara användbart i tider då olika marknader utvecklas åt olika riktningar.

Rekordkvartal i motvind

I Q2 ökade omsättningen med 16%, varav 4% organiskt och rörelseresultatet steg till 314 mkr (264) och med en marginal på 11,5% (11,3%).

Marginallyftet förklaras enligt bolaget av högre volymer och bättre effektivitet i fabrikerna, prishöjningar och kostnadskontroll, vilket vägde upp för bland annat stigande priser på aluminium, PVC, glas och energi efter konflikten i Mellanöstern. Det var dock främst Skandinavien och e-Commerce som bar förbättringen med marginaler på 15,1% respektive 12,6%.

Orderingången ökade organiskt med hela 23%, nästan helt tack vare dotterbolaget Sidey Solutions rekordorder på 50 miljoner pund i Skottland. Ordern avser byten av fönster och dörrar i sociala bostäder i Falkirk och ger enheten en stabil produktionsbas i flera år framöver. Viktigt att notera är att ordern förklarar orderingången och inte försäljningen, och att marginalen i West, där ordern ligger, faktiskt sjönk under kvartalet. Mer intressant i vår mening är att konsumentorderingången steg med 3%, ett tecken på att den delen som gått sämst av affären börjar vända. Orderstocken uppgick till rekordhöga 3 290 mkr, 16% högre än i fjol och 12% högre justerat för valuta och förvärv.

Mot det ska ställas ett svagt första kvartal. Omsättningen ökade med 4% men minskade organiskt med 2% tillsammans med en minskad rörelsevinst till 90 mkr (111), och en marginal på 4,3%. Finland var delvis bidragande till det svaga kvartalet där man nådde en ny historisk botten. Första kvartalet är dock säsongsmässigt mindre än de övriga kvartalen.

Förbättringen i Inwido har också synts i aktien som har stigit med cirka 27% sedan halvårsskiftet och är upp en dryg procent det senaste året.

Köper billigt och mycket

Inwido är ett förvärvsdrivet bolag med sex förvärv på sju månader som tillför cirka 1,5 mdkr i årsomsättning. I nedan tabell syns relevant info kring bolagets senaste förvärv.

Prislappen på förvärven ligger oftast omkring 6x EBITA, vilket är en bra bit under Inwidos värdering på börsen vilket alltid uppskattas med tanke på den positiva effekten det ger på prissättningen i aktien.

Strukturell medvind

Den europeiska fönster- och dörrmarknaden är värd cirka 60 miljarder euro och har historiskt vuxit med 3-4% per år. Marknaden är dessutom väldigt fragmenterad med över 10 000 aktörer, och färre än 1% av dem omsätter mer än 100 miljoner euro per år. Standarder och design skiljer sig mellan länderna och produkterna är måttbeställda, vilket gynnar lokala fabriker och en köpare som låter förvärvade bolag förbli lokala. Med andra ord är det en nästintill perfekt marknad för en aktör som konsoliderar, likt det Inwido gör.

Cykeln har däremot varit tuff. Den nordiska fönstermarknaden har krympt sedan 2022. Under 2026 syns en återhämtning i Sverige och Danmark, medan Finland och den brittiska konsumentmarknaden fortfarande är svaga.

Den största långsiktiga drivkraften är EU:s direktiv om byggnaders energiprestanda (EPBD). Det skulle vara infört i nationell lag senast den 29 maj 2026, även om flera länder har skjutit upp införandet några månader. Målet är att höja renoveringstakten från 1 till 4% per år, och fönster och dörrar står för cirka 35% av energiförlusten i bostäder. EU-taxonomin kräver dessutom ett U-värde på högst 1,0 för fönster, alltså ett krav på att nya fönster ska uppnå en viss nivå av energieffektivitet.

På kostnadssidan har konflikten i Mellanöstern drivit upp priserna på aluminium, PVC, glas, energi och transporter. Inwido har kommunicerat att man räknar med ytterligare kostnadsinflation och fler prishöjningar, vi ser inte varför man inte ska kunna föra över de ökade kostnaderna mot kund på grund av den strukturella efterfrågan som finns, men om så inte är fallet består risken troligtvis i någon procentenhet i förlorad marginal på kort sikt.

Estimat

De senaste fem åren har Inwido kunnat växa omsättningen i snitt 6,1% per år, av det har den organiska tillväxten i snitt 2,8%. Under samma period har man också uppvisat en EBITA-marginal som legat på 10,9%.

För 2026 räknar vi med en total tillväxt på 15%, varav majoriteten kommer från de förvärv man genomfört under året. Den organiska tillväxten under kommer troligtvis att hamna över bolagets historiska snitt, detta på grund av den stora orderstocken man sitter på i nuläget. Förutsatt att eskalationen i mellanöstern inte fortsätter tror vi på en rörelsemarginal som återhämtas och som mot slutet av prognosperioden närmar sig 11 procentsgränsen, detta baserat på den historik man har bakom sig men också marginalpotentialen bolaget har med en bruttomarginal på 25% (R12). Det skulle på 2028 års estimat innebära en EV/EBITA-värdering på 10,4x.

Högt uppsatta mål

Inwidos finansiella mål sattes på kapitalmarknadsdagen i december 2025 och är minst sagt ambitiösa:

• Omsättning om 20 mdkr år 2030 (R12: 9,5 mdkr).
• Avkastning på operativt kapital (ROOC) över 15% (helår 2025: 12,4%).
• Nettoskuld i förhållande till operativ EBITDA under 2,5x (Q2 2026: 1,8x pro forma).
• Utdelning om cirka 50% av nettoresultatet (5,50 kr för 2025, motsvarande 62%).

Omsättningsmålet kräver en årlig tillväxt på runt 17% mellan 2025 och 2030, och bolaget illustrerade själv en väg på cirka 15% per år, främst via förvärv. Det är nog inte helt omöjligt för Inwido att nå sitt långsiktiga omsättningsmål, däremot ser vi det inte som det mest troliga scenariot i nuläget. Med en nettoskuld/EBITA på 1,8x idag finns det ett visst utrymme för ytterligare förvärv men långt ifrån vad som behövs för att mer än dubbla omsättningen.

Multiplar i perspektiv

Tittar man på andra byggrelaterade bolag på börsen är värderingen i snitt lägre jämfört med Inwido enligt analytikerkonsensus. Det är inte helt orimligt med tanke på att bolagen vi tagit fram i listan har haft det tufft under de senaste åren, antingen med kraftigt försämrad lönsamhet eller stora räddningsemissioner medan det snarare varit tvärt om för Inwido som givetvis påverkats av en sämre konjunktur men ändå kunnat hantera den mycket bättre vilket därför motiverar en högre värdering jämfört med andra byggrelaterade aktier.

Slutsats

Inwido har bevisat sin motståndskraft genom en annars stökig konjunktur och står positionerade när marknaden nu börjar visa tecken på en vändning i vår mening. Den fragmenterade europeiska fönstermarknaden ger bolagets förvärvsstrategi gott om utrymme att fortsätta köpa lokala aktörer till attraktiva multiplar. Tillsammans med den strukturella medvinden från EU:s skärpta energikrav kommer det att finnas en tydlig drivare för tillväxt i Inwido.

Våra estimat landar i en värdering på drygt 10x EV/EBITA för 2028, vilket vi tycker är lite för billigt sett till det man får. Med bolagets goda historik i beaktning anser vi att en värdering på 13x EV/EBITA är rimlig vilket ger en uppsida på 31% för 2028 års estimat utöver den årliga utdelningen. För den långsiktiga investeraren tror vi att Inwido är ett bra ställe att parkera pengarna och ger därför rådet köp i aktien.