Eastnine: Höga hus, låg värdering

Eastnine erbjuder en unik exponering mot Östeuropas strukturella tillväxt genom moderna prime-kontor i Baltikum och Polen. Med ett växande fokus på Warszawas starka CBD, hög överskottsgrad tack vare triple net-avtal och hög beläggningsgrad, står bolaget väl rustat för att rida på framtida hyresökningar och minskande riskpremier.

Inledning

Eastnine är ett fastighetsbolag inriktat på Baltikum och Polen. De städer man har störst exponering mot är Vilnius och Warszawa, men bolaget äger också fastigheter i Poznań och Riga. Eastnine grundades inom East Capital som ett investmentbolag med uppgift att investera i Östeuropa. Sedan 2017 har man dock skiftat fokus mot att bli ett renodlat fastighetsbolag. Omställningen tog ett antal år, och det sista icke-fastighetsinnehavet avyttrades under 2023.

Även det geografiska fastighetsfokuset har ändrats. Till en början var verksamheten riktad mot Baltikum, men under de senaste åren har bolaget valt att vända blicken mer mot Polen, och mer specifikt Warszawa. År 2024 förvärvade man sin första fastighet i den polska huvudstaden med den 202 meter höga skyskrapan Warsaw Unit. I samband med bolagets rapport för det andra kvartalet tillkännagavs förvärvet av ytterligare en fastighet, The Bridge på 174 meter, med en prislapp på 260 MEUR (varav 180 MEUR finansieras med lån). Under det andra kvartalet såldes även två fastigheter i Riga, vilket innebär att man idag endast förvaltar en fastighet i den staden.

Största ägare i Eastnine är Peter Elam Håkansson, som grundade East Capital och var med och startade Eastnine. Han äger idag över 17 % av aktierna i bolaget. Bolagets vd, Kestutis Sasnauskas, är näst största ägare med över 10 % av aktierna, och han har under det senaste året mer än fördubblat sitt innehav.

Unik nisch

Eastnines affärsidé är tydlig: man förvärvar fastigheter i de utvalda geografierna för att sedan hyra ut ytorna till olika hyresgäster. Bolaget har valt att fokusera på CBD (Central Business District) i de städer där man är verksam. Detta innebär att beståndet utgörs av toppmoderna och helst nybyggda kontor i de mest attraktiva områdena. Några kända hyresgäster är exempelvis Danske Bank, Telia och Vinted. Efter förvärvet av The Bridge kommer Warszawa att bli Eastnines absolut största marknad, vilket vi anser är helt rätt fokus på sikt.

Utöver bolagets geografiska nisch finns det fler faktorer som utmärker bolaget. Man tecknar till exempel nästan uteslutande så kallade triple net-avtal (NNN), vilket innebär att hyresgästerna står för majoriteten av, om inte alla, driftkostnader. Som ett resultat av detta uppgår Eastnines överskottsgrad (driftnetto i relation till hyresintäkter) till höga 92,4 % på rullande 12 månader. Jämfört med andra noterade fastighetsbolag på Stockholmsbörsen, där överskottsgraden oftast ligger mellan 70 och 80 %, är detta en mycket stark marginal.

Eastnine har valt att fokusera på Östeuropa, och i synnerhet Warszawa, av ett flertal anledningar:

1. Hög tillväxt: Den ekonomiska tillväxten i Baltikum och Polen är högre än Europasnittet. Sedan EU-inträdet har Litauens BNP vuxit med 7,3 % i snitt, och för Polen har motsvarande siffra varit 7 %.

2. Felprissättning av fastigheter: Ledningen beskriver en divergens mellan genomsnittshyror och direktavkastningskrav (yielder), en felprissättning som de anser bör korrigeras över tid. Bolaget uppger uttryckligen att skillnaderna i yield- och hyresnivåer, relativt jämförbara marknader, förväntas minska.

3. Jämförbar finansiering men bättre kassaflöden: På Eastnines marknader är hyrorna för prime-kontor lägre, men avkastningskraven högre, jämfört med många nordiska och västeuropeiska städer. Trots detta bedömer bolaget att finansieringskostnaderna är jämförbara och inte så pass mycket dyrare att de äter upp yieldfördelen.

4. Warszawa sticker ut: Bolaget pekar ut Warszawa och Poznań som sina starkaste hyresmarknader, understödda av god efterfrågan och begränsad nyproduktion (särskilt i jämförelse med Vilnius och Riga). Efter förvärvet av The Bridge befäster Warszawa sin position som huvudmarknad. Här ser ledningen en rekordlåg nyproduktion av kontor, extremt låga vakanser i relevanta delmarknader samt en mycket stark efterfrågan på prime-kontor.

Eastnine lägger extra stor vikt vid punkt två och tre. I presentationsmaterial och kvartalsrapporter lyfter man regelbundet fram diskrepansen i avkastningskrav och hyresnivåer mellan det egna beståndet och jämförbara fastigheter i mer mogna ekonomier. De främsta anledningarna till regionens förhöjda riskpremie är lägre transaktionsaktivitet (likviditet), en låg andel inhemskt ägande (över 90 % av marknaden ägs av utländska investerare) samt den geografiska närheten till Ryssland. Dessa upplevda risker är rimliga att ta i beaktande, men i takt med att marknaderna fortsätter växa och regionen påvisar stabilitet bör riskpremien minska på sikt.

De främsta värdedrivarna framåt blir därmed strukturella hyreshöjningar kombinerat med lägre avkastningskrav i regionen. Fastighetsrådgivaren Svefa har rapporterat att hyror för topplägen i Stockholm ligger på cirka 7 000–10 000 kr per kvadratmeter. Motsvarande hyresnivå för Eastnines bestånd är cirka 2 850 kr (justerat för triple net). Den generella hyresnivån i Stockholm är därmed över tre gånger så hög som mitten av nämnda spann.

Detta sker trots att riskpremien i Östeuropa är väsentligt högre. Det är dock värt att komma ihåg att Eastnine uteslutande opererar i euro. Hyreskontrakten är i euro och upplåningen likaså. Detta medför att avkastningskraven inte är helt jämförbara rakt av, eftersom den riskfria räntan i euro i dagsläget ligger cirka 31 punkter över den svenska. Men även justerat för detta är riskpremien hög. För svenska CBD-kontor ligger riskpremien på omkring 1,13 procentenheter, medan den för Eastnines bestånd ligger på cirka 3,4 procentenheter. Förutsatt en fortsatt positiv utveckling och stigande hyresnivåer i regionen bör detta gap minska över tid.

Mer försiktiga

Trots att Eastnine verkar på marknader med högre upplevd risk, har bolaget intagit en mer defensiv hållning i sin operativa verksamhet. Förutom den minimerade valutarisken (genom isoleringen mot euro) och användandet av triple net-avtal (vilket möjliggör en mycket slimmad organisation), är i stort sett alla hyreskontrakt inflationsindexerade. Eftersom både utlåning och hyror hanteras i euro, är hyrorna därmed indexerade mot EU-snittet för inflation.

Estimat

Med tanke på Eastnines relativt korta historik som renodlat fastighetsbolag finns det begränsat med långsiktiga historiska trender att luta sig mot, i synnerhet sedan fokuset skiftades mot Warszawa i och med förvärvet av Warsaw Unit. Den historik som ändå finns visar att ledningen har agerat konservativt: belåningsgraden har i snitt legat på 47 % och aktien har under de senaste fem åren i genomsnitt handlats med en substansrabatt på 26 %.

Att bolaget nu fokuserar hårdare på Polen och Warszawa anser vi vara helt rätt väg att gå. Den lägre upplevda risken i staden, jämfört med bolagets övriga marknader, skulle till och med kunna motivera en något högre belåningsgrad framöver. I spåren av förvärven i Warszawa har Eastnine beslutat att bygga upp en lokal förvaltningsorganisation. Under de senaste kvartalen har detta inneburit dubbla kostnader i form av både intern och extern förvaltning. Vi räknar med att detta fortlöper året ut, vilket påverkar driftnettot negativt kortsiktigt, men vi ser detta som en övergående effekt.

När The Bridge sedan övergår i Eastnines ägo under Q4 får bolaget dessutom skalfördelar i den lokala organisationen i Warszawa. Därmed bör överskottsgraden studsa tillbaka till sina historiskt höga nivåer under de kommande åren. Eftersom The Bridge integreras i siffrorna först under Q4 i år, kommer den stora tillväxten att synas främst under 2027. Utöver tillskottet av ny uthyrningsbar yta kommer indexeringar och omförhandlingar av befintliga kontrakt att driva hyresintäkterna under både 2027 och 2028. På längre sikt kan potentialen för hyreshöjningar vara ännu starkare, då den genomsnittliga återstående löptiden på kontrakten ligger på 3,5 år.

I och med att avkastningskravet är lägre i Warszawa än på bolagets övriga marknader, kommer portföljens genomsnitt att sjunka. Inklusive The Bridge bedöms det vägda snittet för avkastningskravet landa kring 6,5 %. Vi tror på en fortsatt nedgång i takt med bolagets ökade närvaro i staden, understödd av potentiellt lägre räntor och krympande riskpremier. Sammantaget resulterar detta i snabbt sjunkande vinstmultiplar framöver, i kombination med en substansrabatt som vi idag anser är omotiverat stor.

Billigt jämfört med andra snabbväxare

Tittar man på den svenska börsen saknas det uppenbara branschkollegor till Eastnine. Avseende beståndets profil går det att dra paralleller till Hufvudstaden, givet bådas fokus på de absolut mest centrala prime-fastigheterna. Eftersom tillväxtfokuset dock skiljer sig fundamentalt mellan de två bolagen, kan det vara mer relevant att jämföra med mer snabbväxande fastighetsbolag som Sagax och NP3. Man kan även snegla på Fabege och Platzer, som båda har ett tydligt kontorsfokus, men som handlas till något högre avkastningskrav (vilket underlättar en jämförelse med Eastnine). Som framgår av tabellen värderas Eastnine helt klart lägst i denna grupp. Detta trots att bolaget har starkare förutsättningar för långsiktig tillväxt, både genom stigande hyresintäkter och genom framtida uppvärderingar av fastigheterna.

Slutsats

Eastnine är ett unikt fastighetsbolag på Stockholmsbörsen med en högintressant strategisk nisch. På sikt bör bolaget gynnas av den strukturellt högre tillväxten i Polen och Baltikum, vilket i sin tur bör motivera en högre värdering av aktien. Den stora efterfrågan på centrala kontor ger inte bara utrymme för hyreshöjningar, utan tryggar även låga vakanser. I den senaste rapporten uppvisade bolaget en beläggningsgrad på hela 96,5 %, och vakanserna härrör i princip uteslutande från den sista kvarvarande fastigheten i Riga. Det skulle inte förvåna oss om bolaget framgent väljer att helt lämna Riga, i linje med försäljningarna där under det andra kvartalet.

Ställt mot värderingen av de noterade fastighetsbolagen, som generellt uppvisar lägre tillväxtpotential och högre vakanser, anser vi att Eastnine-aktien förtjänar att åsättas ett högre värde än vad den har i dag. En multipel på 14x P/E anser vi vara rimlig givet de potentiella värdedrivarna framöver. Applicerat på våra estimat för 2028 finns en uppsida på 48 %, utdelningar ej inräknat. Vi sätter därmed köp på Eastnine.

Disclaimer: Skribenten äger aktier i bolaget