Storskogen - En finansiell balansgång

Serieförvärvarens brokiga historik sätter prägel på dagens värdering. Vi granskar bolagets utmanande balansgång mellan tillväxt och finansiell risk.

Introduktion

Storskogen är en svensk serieförvärvare som grundades år 2012 med målsättningen att förvärva och långsiktigt utveckla lönsamma små och medelstora nischbolag. Verksamheten är uppdelad i tre centrala affärsområden: Industri, Handel och Tjänster. När bolaget noterades på Stockholmsbörsen under hösten 2021 uppgick börsvärdet till ca 68 mdr med en teckningskurs på 38,50 kr. Idag handlas aktien strax under 9 kr.

Modellen bygger på ett decentraliserat ägande där de enskilda dotterbolagen tillåts driva sina verksamheter med stor operationell självständighet och stark lokal förankring. Moderbolagets roll är istället att fungera som en aktiv ägare som bidrar med kapitalallokering, industriell expertis, digitalisering och stöd vid strategiska tilläggsförvärv.

Mellan 2021 och 2022 drevs Storskogen av en hög förvärvsintensitet och adderade 119 bolag till koncernen. Detta höga expansionstempo skapade dock problem när makromiljön skiftade under slutet av 2022. Samtidigt ökade kapitalbindningen i rörelsekapitalet, bland annat till följd av lageruppbyggnad och störningar i leveranskedjorna, vilket pressade cash conversion och förstärkte behovet av att prioritera kassaflödet och skuldminskning. Därefter följde några år av en mer återhållsam förvärvsagenda samt selektiva avyttringar av underpresterande eller strategiskt mindre passande verksamheter, innan bolaget gradvis skiftade upp förvärvstempot under 2025.

Bolaget har även genomgått förändringar i ledningen. Våren 2024 lämnade medgrundaren Daniel Kaplan posten som VD och ersattes av Christer Hansson, som tidigare lett Handelssegmentet inom koncernen. Christer Hansson, som varit permanent VD sedan sommaren 2024, har i dag ett aktieägande som uppgår till ca 34 miljoner aktier, vilket motsvarar 2,02% av kapitalet. Andra noterbara ägare är medgrundarna Alexander Bjärgård, Ronnie Bergström och Daniel Kaplan, vars ägarandelar uppgår till 14,16%, 2,72% respektive 1,49% - den sistnämnde efter en nyligen genomförd försäljning av drygt 18,4 miljoner aktier.

Segment

Koncernens verksamheter är segmenterade i tre affärsområden: Industri, Handel och Tjänster, vilka vid utgången av det första kvartalet 2026 består av totalt 113 affärsenheter.

Segmentet industri är bolagets största segment och drivs av långsiktiga strukturella trender inom automatisering, elektrifiering och industriella system. Under Q1 2026 uppgick nettoomsättningen för segmentet till 3 557 mkr med en justerad EBITA-marginal på 9,6%. Den organiska omsättningstillväxten uppgick till 4%, samtidigt som den rapporterade lönsamheten tyngdes av negativa valutarelaterade omräkningseffekter. Det operationella resultatet gynnades av en stark tillväxt i både omsättning och vinst hos de internationella projektbolagen inom Industrial Technologies, medan de svenska enheterna inom Product Solutions med indirekt exponering mot konsument- och byggmarknaden mötte ett mer utmanande marknadsläge med ett lägre kapacitetsutnyttjande som pressade marginalerna. Bolaget beskrev också orderintaget som stabilt och orderboken som fortsatt av hög kvalitet, med en förbättring in i Q2.

Handel är Storskogens distributionsinriktade affärsområde. Segmentet har på senare tid renodlats genom avyttringarna av Motavo och Perfect Hair mot mer B2B-orienterad verksamhet. Under kvartalet uppgick nettoomsättningen till 2 158 mkr och justerade EBITA-marginalen till 7,1%. Lönsamheten tyngdes av svagare efterfrågan i detaljhandelsledet samt av att viss försäljning i handelssegmentet tidigarelagts till Q4 2025. Samtidigt beskriver bolaget den underliggande trenden i segmentet som fortsatt positiv in i 2026.

Tjänster är Storskogens service- och projektinriktade affärsområde. Verksamhetsområdet omfattar projektleveranser med exponering mot bland annat affärstjänster, logistik och infrastrukturtjänster. Under kvartalet uppgick nettoomsättningen till 2 147 mkr och justerad EBITA-marginal om 7,7% där EBITA i absoluta tal minskade med 36% y/y. Lönsamheten tyngdes av en fortsatt svag byggmarknad, uppstartskostnader i tidigare försenade projekt samt en ovanligt kall vinter med omfattande tjäle, vilket främst påverkade verksamheter inom Infrastructure Services genom högre kostnader och utdragna projekt.

Sammantaget framstår verksamheten, i vår mening, som väldiversifierad, vilket gör att koncernens genomsnittliga lönsamhet kan förbli på en fortsatt hög nivå över tid trots underliggande diskrepanser i affärsgrenarna. EBITA-tappet om -12% i Q1 förklaras övergripande av tuffare jämförelsetal och valutamotvind. Framgent väljer vi att prognostisera en oförändrad lönsamhet som understöds av en förväntad valutamedvind resterande 2026, fortsatta effektiviseringsåtgärder inom Handel, samt av en stark orderbok och produktivitetsförbättringar inom Industri.

Minskad skuldsättning

Balansräkningen har varit ett primärt fokus för Storskogen efter upphörandet av förvärvshysterin. Per Q1 2026 uppgår den räntebärande nettoskulden till 9 530 mkr, vilket i relation till den justerade R12 EBITDA-basen på 4 099 mkr ger en leverage på 2,3x. Detta placerar bolaget stabilt i den lägre delen av sitt finansiella målintervall på 2,0-3,0x. Inte direkt lågt, men däremot betydligt mer andningsutrymme än tidigare.

Koncernens skuldportfölj har optimerats genom att lösa in dyra obligationslån som löpte med rörliga marginaler runt Stibor +687,5 bps, och ersätta dem med långfristiga obligationer med förfall 2029 och 2030 till marginaler på Stibor +265-290 bps. Denna enskilda obligationsrefinansiering sänkte räntekostnaderna isolerat med 20 mkr per kvartal. Ser man till den sammantagna effekten av samtliga skuldåtgärder och amorteringar har Storskogens faktiska ränteutgifter minskat med ca 40 mkr per kvartal (runrate). Inga betydande skuldförfall föreligger nu förrän under andra halvåret 2027.

Ökad förvärvstakt

Efter städningsfasen under 2023-2024 kan man tolka det som att ledningen nu vill accelerera Storskogens förvärvsagenda under 2026. Utifrån kapaciteten i den självfinansierade förvärvsmaskinen, helt utan att addera ny nettoskuld förväntar vi oss att bolaget kan addera ca 5-7% organisk EBITA tillväxt under prognosperioden utifrån antagandena om att bolaget kan upprätthålla sin marginalprofil och omsättning. Detta är under deras finansiella mål om 15% EBITA tillväxt, vilket innebär att de kommer behöva ta upp ny skuld för att expandera förvärvsutrymmet och därmed vinsttillväxten. Vi estimerar att man kommer behöva landa på 2,68x nettoskuld/EBITDA i slutet av 2026 för att nå denna proformerade tillväxt.

Estimat

Vi prognostiserar, som tidigare nämnts, en fortsatt upprätthållen marginalprofil över hela prognosperioden samt en svagt uppåttaktande topline till följd av den organiska oförutsägbarheten i bolaget. Utifrån kalkylerna ovan har vi därtill estimerat vad den organiska förvärvsmaskinen skulle kunna addera i proformerad EBITA kommande år, vilket återspeglar sig i en EBITA-tillväxt på 5-7% över prognosperioden.

Utifrån dessa antaganden handlas bolaget till ca 8x EBITA på 2026e, vilket kan konstateras vara väldigt lågt, även i relation till de mest krisande serieförvärvarna på Stockholmsbörsen.

Slutsats

Den mest kritiska aspekten i Storskogens nuvarande setup är den inneboende motsättningen mellan vinsttillväxt och finansiell risk. Rent praktiskt tror vi det är möjligt att möta dessa mål i det kortsiktiga perspektivet, men det kräver som sagt upptagande av ny skuld. Denna dynamik tror vi är den enskilt största anledningen till att aktien har så svårt att uppvärderas även från dessa låga nivåer.

I dagsläget hänger mycket på ledningens operativa exekvering framgent. De behöver börja bevisa att modellen blir allt mer självgående, så att verksamheten inte innebär en ständig avvägning mellan kortsiktig vinstökning och långsiktiga strukturella problem. Fram till dess tror vi att mycket av marknadens skepsis kommer att kvarstå, och mot bakgrund av detta sätter vi rekommendationen till neutral.

Målet för organisationen måste vara att nå en punkt där det egengenererade fria kassaflödet är tillräckligt för att både driva tillväxt och strukturellt hålla skuldsättningen på nivåer som inte hämmar framtida expansionsmöjligheter. Innan den balansen är nådd och verifierad i rapporterna kommer marknadens skepsis sannolikt att bestå.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.