Carasent - Är vändpunkten nådd?

Från spretigt bygge till skalbar SaaS-maskin vars historik och svaga sentiment har skapat en omotiverad rabatt i värderingen.

Intro

Carasent är ett mjukvarubolag (SaaS) som erbjuder journalsystem (EHR: Electronic Health Recrod) och och integrerade plattformstjänster för sjukvårdssektorn. Med en marknadsledande position i Norden och en växande närvaro i Tyskland, levererar bolaget en digital infrastruktur som effektiviserar vårdgivarens administrativa flöden, allt från patientbokning och journalföring till betalning och kvalitetsuppföljning. Syftet är att frigöra tid för vårdpersonalen, vilket direkt ökar både effektiviteten och vårdkvaliteten. Bland kunderna återfinns allt från enskilda kliniker till ledande privata vårdkoncerner såsom Capio, Aleris och Doktor.se.

Carasents tillväxtresa kan defineras som relativt fragmenterad, där en tidigare hög förvärvstakt av olika nischbolag hämmade den operationella effektiviteten genom integrationsutmaningar. Historiken av en spretig verksamhet och svag lönsamhet har medfört att aktien handlats med en betydande riskpremie. Vi bedömer dock att de senaste kvartalsrapporterna markerar ett skifte i storyn, där det nu råder en tydlig diskrepans mellan marknadens prissättning och den faktiska operativa utvecklingen. Vi ser konkreta tecken på att den operationella hävstången materialiseras när bolaget skiftat fokus från en tidigare aggressiv förvärvsstrategi till att integrera och skala de befintliga plattformarna, vilket synliggörs av den kraftiga marginalexpansionen senaste perioden.

Affärsmodell

Carasents är som tidigare nämnt ett SaaS-bolag vilket innebär att intäkterna är abonnemangsbaserade och således av återkommande karaktär där ARR (Annual Recurring Revenue) genereras per användare/klinik. Kundbasen utgörs primärt av privata vårdgivare inom nischade specialistsegment såsom fysioterapi, psykologi, företagshälsa, tandvård etc.

Styrkan i affärsmodellen grundar sig på produkternas verksamhetskritiska funktion i den operativa driften för klinikerna. Systemen är alltså djupt integrerade i verksamheternas dagliga processer där exempelvis patientdata och fakturering finns. Detta skapar omfattande inlåsningseffekter för kunderna då ett systembyte kommer medföra enormt höga byteskostnader för kunden, men även operationella svårigheter i form av omträning av personal och datamigrering. Detta ligger till grund för bolagets strukturellt låga churn (kundbortfall) som ligger på ca 3% i dagsläget.

Carasent har en bred produktportfölj med olika EHR-system och plattformstjänster anpassade för att möta de specifika kundsegmentens efterfrågan och de regulatoriska krav som ställs inom olika vårddiscipliner och geografier. De primära journalsystemen (EHR) utgör grunden i affärsmodellen och består av följande system:

• Webdoc: Den breda standardplattformen för privata mottagningar i Norden.
• Metodika & Ad Curis: Specialiserade system som säkrar positionen inom mer komplex specialistvård och kirurgi.
• HPI: En nischad lösning anpassad för företagshälsovårdens specifika behov.
• Data-AL: Förvärvades i slutet av 2024 och utgör bryggan för expansionen till den tyska marknaden.

Utöver dessa vertikalspecifika journalsystem har Carasent byggt ett gemensamt ekosystem av plattformstjänster såsom “Medrave” och “Vårdrummet”. Dessa moduler kan säljas fristående men integreras oftast med respektive journalsystem vilket möjliggör för att växa på befintlig kundbas genom “up-selling”. Detta understöds i det faktum att bolaget kontinuerligt lyckats upprätthålla och växa NRR (Net Revenue Retention), vilket låg på 110% i Q4 vilket även understryker det faktum att den befintliga kundbasen faktiskt är nöjda med Caraents produkter, vilket är en egenskap man inte bör underskatta för att långsiktigt driva tillväxt.

För att driva expansionen på den tyska marknaden utvecklar Carasent den nya plattformen Webdoc X. Projektet syftar till att ersätta Data‑ALs äldre journalsystem med en molnbaserad lösning byggd på Webdoc:s teknologi för att möta Tysklands regulatoriska krav.

Finansiellt

Carasent har under första halvåret 2025 genomgått en operationell omställningsfas som föranledde en revidering av de finansiella målen i samband med Q2-rapporten. Perioden präglades av specifika engångsposter kopplat till en omstrukturering av en mindre affärsenhet, “Ad Opus” som till följd av en historiskt hög churn slogs samman med “Ad Curis” för att optimera kostnadsbasen. Därtill krävde implementeringen med Volvat (en av Norges största privata vårdgivare) mer kostnader än estimerat vilket drev upp konsultkostnaderna temporärt. Totalt belastade dessa poster resultatet med cirka 5 msek under första halvåret, vilket fick ledningen att justera prognosen för helåret 2025 till en omsättning på 345–350 msek och en EBITDA på cirka 75 msek. Man kom in strax under dessa mål i Q4 med en omsättning på 343,8 msek och en EBITDA på 73 msek. Detta tror vi, i kombination med en generell avmattning för mjukvarubolag till följd av AI-haussen, ligger till grund för bolagets fallande aktiekurs den senaste tiden.

De långsiktiga finansiella målen är att bolaget ska ha en tillväxtnivå på 15%(2026-2028) och uppnå en EBITDA-marginal vid 2028 på 35%. Vi bedömer att detta mål är uppnåeligt givet skalbarheten i affärsmodellen, en omfattande pipeline som väntas rullas ut kommande år och expansionen i Tyskland som kan komma att vara en central drivare. Bolaget nämner även att CapEx-nivån inte ska överstiga 10% av intäkterna vilket skapar utrymme för en hög kassakonvertering. Detta möjliggör i sin tur organisk finansiering av bolt-on förvärv för att bredda produktportföljen och därmed adressera en bredare kundbas, alternativt ytterligare återköpsprogram (beroende på var bolaget bedömer att den högsta riskjusterade avkastningen kan uppnås).

Drivkrafterna framåt

De senaste kvartalsrapporterna i Carasent anser vi markerar ett skifte i storyn där man nu börjar se hur marginalen börjar skala på en kostnadsbas som börjat normaliseras (engångskostnader-försvinner). Detta beror bland annat på att man passerat den tunga Capex-cyklen för utveckling av Webdoc X (vilket påverkar EBITDAC) samt att Volvat-implementeringen i princip är helt slutförd, vilket återspeglas i den kraftiga marginalexpansion vi sett på EBITDA-nivå där man landade på 25% i Q4, jämfört med 15% justerad EBITDA föregående år vilket pekar på att marginalmålet på 35% för 2028 är inom räckvidd. Därutöver verkar ledningen även dela uppfattningen om att det råder en diskrepans mellan aktiekursen och bolagets fundamentala värde, vilket understryks av det återköpsprogram som rullades ut i mitten av 2025.

Den tydligaste katalysatorn på längre sikt är inträdet i den tyska marknaden genom förvärvet av Data-AL vilket ger tillgång till över 1 000 etablerade kundrelationer och öppnar dörren till en betydande adresserbar marknad (TAM) i ett vårdsystem som till stor del är fragmenterat och underdigitaliserat. Även om den tyska verksamheten för tillfället uppvisar nolltillväxt (vilket är väntat då intäkterna idag uteslutande genereras från äldre produkter) lyckades koncernen totalt sett leverera en organisk ARR-tillväxt på 15% under Q4, vilket i vår mening understryker styrkan i den underliggande nordiska affären. Utrullningen av Webdoc X i Tyskland förväntas inledas under 2026, där strategin går ut på att successivt migrera Data-ALs befintliga kunder till Webdoc X. Detta tillvägagångssätt minskar risken vid marknadsinträdet väsentligt genom att utnyttja befintlig lokal närvaro. Utöver detta förstärks det tyska säljteamet för att möjliggöra utökad merkundsförsäljning (högre ARPU) och ARR-expansion, samtidigt som den moderna molnplattformen öppnar upp för nykundsbearbetning. Tillväxten understöds även av den prissättningmakt som skapas givet systemens höga byteskostnad. När alla dessa tillväxtben samverkar skapas en betydande potential som dagens värdering inte verkar reflektera.

Fokus ligger även på den nordiska marknaden där Carasent för närvarande har en marknadspenetration på cirka 13% i Sverige (jämfört med ca 32% i Norge), vilket indikerar ett stort utrymme för fortsatt tillväxt. Strategin framåt bygger på en kombination av nykundsbearbetning och en breddad produktportfölj där lanseringen av utökade funktionaliteter syftar till att driva nya kundinflöden och möjliggöra merförsäljning genom att bredda användningsområdena för befintliga kunder. Ett centralt initiativ är exempelvis implementeringen AI-lösningen Medsum som genom automatisk röstigenkänning effektiviserar journalföringsprocessen.

Marknadsläget i Sverige gynnas dessutom av slopandet av "Millennium" (Västra Götalands-regionens projekt för ett gemensamt offentligt journalsystem). Historiskt har detta skapat en avvaktande marknad, men med osäkerheten undanröjd elimineras en betydande churn-risk (uppskattad till 15-25 msek) samtidigt som en uppdämd investeringsvilja frigörs hos privata vårdgivare som nu behöver modernisera sina system.

Estimat

Givet de omfattande satsningarna på Webdoc X blir redovisningsprincipen en central komponent för att förstå Carasents underliggande lönsamhet. Bolaget aktiverar en stor del av sina utvecklingskostnader på balansräkningen (balanserade utgifter för utvecklingsarbete), vilket innebär att dessa kostnader inte påverkar resultatet direkt utan skrivs av över flera år. För att bättre belysa den faktiska kassaflödesgenereringen och den operativa effektiviteten lyfter ledningen därför fram nyckeltalet EBITDAC (EBITDA minus aktiverade utvecklingskostnader). Detta mått behandlar alla utvecklingsutgifter som om de vore direkt kostnadsförda. När Carasents plattformsinvesteringar minskar och utvecklingsnivån normaliseras över tid bör resultatmåttet successivt konvergera mot EBITDA, vilket också är det mått som vi kommer att använda för att värdera bolaget framåt.

Våra estimat för prognosperioden grundar sig på bolagets egen finansiella guidning samt antagandet att den skalbara affärsmodellen kommer att driva en successiv marginalexpansion mot målet på 35 % (EBITDA) till 2028. Eftersom Q4-rapporten redan nu bekräftar en snabb återhämtning i lönsamheten (efter en period präglad av omstruktureringar och “städning” i portföljen) bedömer vi att bolaget kan komma att växa in i sin kostnadskostym snabbare än förväntat vilket skulle blotta ännu attraktivare multiplar än vi estimerat. Givet dessa antaganden handlas aktien för närvarande till en EV/EBITDA-multipel på 15x på 2026e.

En uppvärdering mot en mer normaliserad multipel-nivå för skalbara SaaS-bolag indikerar en uppsida på ca 25-40% från dagens kursnivåer.

Risker

Även om Carasent är välpositionerat att fortsätta kapitalisera på flertal strukturella trender finns fundamentala risker att beakta i caset. Först och främst anser vi att den största risken i närtid är kopplat till exekveringen i Tyskland med utrullning av Webdoc X under 2026 och framåt. Det kan handla om bland annat tekniska problem vid migreringen av DataALs kunder eller att Carasent får det svårt att uppfylla alla regulatoriska krav vilket skulle sätta käppar i hjulet för expansionsambitionerna.

En annan relevant riskfaktor anser vi är onboardingen av större kunder. Precis som vi har sett med Volvat-implementeringen kan tunga projekt kortsiktigt pressa marginalerna till följd av temporära kostnader, innan kunden övergår till att generera skalbar ARR. Detta skapar en viss volatilitet och oförutsägbarhet i marginalutvecklingen mellan kvartalen.

Bolagets affärsmodell är även exponerad mot systemrisker, inte minst inom informationssäkerhet. Med tanke på att systemen hanterar känslig och affärskritisk patientdata skulle ett eventuellt dataintrång få förödande konsekvenser för kundförtroendet.

Vidare föreligger en påtaglig politisk riskfaktor då Carasents målgrupp primärt utgörs av privata vårdkliniker. Skulle framtida reformer syfta till att begränsa privata vårdgivares möjligheter att välja egna journalsystem (likt det initiativ vi såg med Millennium-projektet i VGR) riskerar en betydande del av bolagets adresserbara marknad att försvinna.

Slutsats

Carasent har under det senaste året visat att den operationella omställningen ger resultat, där Q4-rapporten fungerar som ett starkt bevis på bolagets operativa hävstång. Tydliga topline-drivare i form av utrullning av pipelinen, merförsäljning samt prissättningsmakt, i kombination med en strukturellt skalbar affärsmodell, menar vi skapar starka förutsättningar för att bolaget ska kunna överprestera sina nuvarande finansiella mål framåt. Adderar vi dessutom en eliminerad churn-risk i VGR och en strategiskt sund expansionsplan i Tyskland står bolaget inför mycket goda förutsättningar de kommande åren.

Marknaden tycks dock fortfarande prissätta bolaget utifrån historiska utmaningar och ett generellt svagt sentiment för mjukvarusektorn, vilket enligt vår mening har skapat en omotiverad rabatt i aktien. Givet bolagets tydliga förutsättningar är vi optimistiska till aktien och lämnar därmed en köprekommendation.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.