Ett case med flera spännande optioner

“The bladder cancer”-company, som bolaget själva kallar sig, var under 2020 ett mycket uppmärksammat case, men har sedan dess utvecklats svagt. Hur ser det ut i dagsläget?

Intro

Photocure är ett norskt läkemedelsbolag specialiserat på urinblåsecancer. Bolagets huvudprodukt säljs under namnet Hexvix i Europa och Cysview i USA. Det är en vätska som får cancerceller att lysa rött under ett särskilt blått ljus vid cystoskopi (proceduren att undersöka blåsan). Detta gör det enklare för kirurgen att upptäcka och operera bort tumörer, vilket minskar risken för att patienten får ett återfall.

Vid en traditionell cystoskopi används vitt ljus, vilket kan göra det svårt att skilja tumörer från frisk vävnad. Att blåljus-metoden trots sina fördelar ännu inte nått ett fullständigt kommersiellt genomslag beror, enligt vår uppfattning, på att det är en dyrare metod samt att läkare/betalare vill se ytterligare data som styrker metodens kliniska nytta.

Photocures affärsmodell bygger på försäljning av engångsdoser av vätskan till sjukhus och kliniker, med USA som den absolut största marknaden. Viktigt att notera är alltså att Photocure endast säljer själva läkemedlet och inte hårdvaran som används för att genomföra undersökningen. Denna hårdvara säljs i stället av större aktörer som Karl Storz, Richard Wolf, ForTec och Olympus. Photocure och dessa aktörer har ett tätt samarbete eftersom de är så pass beroende av varandra.

Finansiellt

Photocure har levererat tillväxt de senaste åren, men kanske inte den höga tillväxttakt vi sett till andra jämförbara svenska medtechbolag. Tillväxten har snittat under 10% de senaste åren och bolaget omsätter nu runt 520 mkr på rullande 12 månader.

Vi anser att Photocure befinner sig i ett läge där nästan varje ökad försäljningskrona teoretiskt skulle kunna trilla ned på nedersta raden. Bolaget stoltserar med bruttomarginaler om ~95% på försäljning av sin vätska, samtidigt som de under de senaste åren investerat kraftigt i sin kommersiella styrka i USA. Vår bedömning är att de största investeringarna i den kommersiella styrkan är tagna och att försäljningen bör kunna växa betydligt snabbare än kostnaderna framöver, vilket skulle driva upp marginalen. Försäljnings- och marknadsföringskostnader står i dagsläget för nästan 70% av bolagets kostnadsbas.

Potentiell reklassificering i USA – den stora triggern i caset

Den viktigaste triggern i caset är en så kallad ”Citizen’s Petition” som skickades in till FDA under hösten 2023 av hårdvaruleverantören Karl Storz. Målet med denna är att blåljusutrustningen ska omklassificeras från en klass III- till en klass II-device på den amerikanska marknaden. Photocure är inte formellt med och driver denna, men stöttar med kliniska data och material.

Den största flaskhalsen för Photocure att få försäljningen att lyfta har varit att det inte funnits tillräckligt med hårdvara ute på kliniker/sjukhus. Det har helt enkelt inte funnits tillräckligt höga incitament för hårdvaruleverantörer att etablera sig på grund av den omfattande processen för godkännande/compliance som en klass III-device innebär. Om barriärerna sänks blir det enklare för andra medicinteknikjättar, som Olympus eller Richard Wolf, att lansera utrustning. Det här skulle sannolikt innebära en större installerad bas av blåljusutrustning och därmed en större försäljningspotential för Photocure.

När kan då en klassificering ske? FDA har inga strikta tidsplaner i denna typ av ärenden. Historiskt har liknande processer tagit att från 1 år till 10+ år. Under 2024 nåddes dock en viktig milstolpe då FDA stängde ärendet för kommentarer, vilket är ett tecken på att processen går framåt.

Cevira – en betydande framtida royalty-option

Utöver huvudprodukten Hexvix/Cysview äger Photocure rättigheterna till Cevira, en produkt för behandling av HPV-inducerade cellförändringar i livmoderhalsen. Cevira är en fotodynamisk terapi som kan appliceras direkt av en gynekolog, vilket gör att patienten kan undvika kirurgiska ingrepp som ofta är standard idag.

Photocure har licensierat ut de globala rättigheterna för Cevira till det kinesiska bolaget Asieris Pharmaceuticals. Avtalet innebär att Photocure inte bär några utvecklingskostnader själva, men har rätt till milstolpsbetalningar och potentiella royaltyintäkter på försäljningen. Under 2024 presenterade Asieris positiva fas III-data från sin studie i Kina och bolaget har lämnat in en ansökan om godkännande. Ett potentiellt godkännande borde vara möjligt inom en snar framtid.

Vi ser Cevira som en klassisk option i caset. Även om det är svårt att sia om exakta försäljningsvolymer i Kina och på sikt andra marknader, innebär varje framsteg i godkännandeprocessen potentiella milstolpebetalningar för Photocure. Det här är intäkter som har 100% marginal och slår direkt på nedersta raden.

Aktien

Aktien var haussad under 2020 då tillväxten var stark och investerare extrapolerade denna in i framtiden. Under 2022 dök dock aktien kraftigt när hårdvaruleverantören Karl Storz meddelade att de inte längre skulle sälja sina flexibla cystoskopier för blåljus i USA. Det här innebar att den installerade basen i USA skulle krympa och därmed även Photocures möjlighet att tjäna pengar. Sedan dess har inte aktien riktigt återhämtat sig och har de senaste åren handlats i ett intervall mellan 50–70 NOK.

Till skillnad från de flesta andra rörelsedrivande bolag är vår uppfattning att Photocure-aktien inte drivs särskilt kraftigt av kvartalsrapporter. Aktien har de senaste tiden snarare drivits av nyheter relaterade till bolagets pipeline, så som data och regulatoriska framsteg för Cevira i Kina.

Estimat

Våra estimat bygger på fortsatt tillväxt i USA och att bolaget under 2026 får en kraftig milstolpebetalning från Asieris för ett potentiellt godkännande i Kina.

Värdering

Jämfört med en peergrupp beståendes av svenska medtechbolag handlas Photocure till en rabatt på försäljningsmultiplar. Vår bedömning är att rabatten motiveras av att bolaget haft en sämre tillväxt än snittet för peergruppen och aktiemarknaden kanske tycker att bolaget blivit lite ”tråkigt”. Bolaget handlas just nu till en premie på resultatmultiplar, vilket beror på att bolaget ännu inte lyckats få hävstång på sitt resultat.

Givet de höga bruttomarginalerna om 95% är det här ett case som bör kunna värderas i det övre intervallet om försäljningen börjar skala.

Risker

Vi anser att den främsta risken i Photocure är beroendet av hårdvaruleverantörerna. Skulle dessa sluta satsa på blåljusutrustningen skulle bolagets försäljning drabbas mycket negativt. En annan stor riskfaktor är ett potentiellt negativt utfall i Kina för bolagets pipelineprodukt Cevira, vilket skulle påverka aktiekursen kraftigt negativt.

Slutsats

Det finns mycket att gilla med Photocure. Bolaget har flertalet spännande optioner för uppsida. Vi vill dock se att försäljningen börjar ta fart ytterligare, samt att de kan börja uppvisa en starkare operationell hävstång.

Den stora triggern för caset ligger i ett potentiellt beslut om en reklassificering från FDA. Om och när detta sker är dock osäkert. Detta gör att vi landar i ett NEUTRALT råd. Vi tycker dock att investerare bör bevaka bolaget och eventuellt titta på att ta en position om FDA landar i en reklassificering, eftersom det då sannolikt kommer ta lite tid innan aktiemarknaden fullt ut prisar in potentialen.

Skribenten äger ej aktier i bolaget.