Tåliga produkter – men håller kassaflödet?

Bolaget rider på en megatrend, samtidigt som aktien har halverats på några månader. Har värderingen blivit tillräckligt attraktiv för att motivera ett köp?

Vill du få gratis aktieanalyser varje vecka från erfarna analytiker? Skriv upp dig på listan här.

Intro

MilDef är ett svenskt bolag nischat mot försvarssektorn som utvecklar, tillverkar och säljer ruggad IT-utrustning, där en stor del är datorer men också annan försvarsrelaterad hårdvara samt mjukvara. Huvuddelen av försäljningen går till försvar, men bolaget levererar även till statliga aktörer och kritisk infrastruktur. Bolaget omsätter runt 1,7 Mdkr på rullande 12 månader.

Förvärvet av Roda – ökade bolagets försäljning med över 50%

Norden har historiskt varit bolagets huvudmarknad, men denna dominans har minskat kraftigt efter förvärvet av branschkollegan Roda. Affären offentliggjordes under fjärde kvartalet 2024 och integrationen slutfördes under årets första kvartal. Då Roda främst har sin försäljning i DACH-regionen (Tyskland, Österrike och Schweiz) har övriga Europa nu passerat Norden som MilDefs största marknad.

Förvärvet, som ökade bolagets omsättning med över 50%, medförde initialt viss oro kring integrationsrisken. Hittills har affären dock visat sig vara framgångsrik och en viktig tillväxtdrivare, bland annat genom nya stora kontrakt i Tyskland. Detta, i kombination med förväntade skalfördelar och relativt sett lägre rörelsekostnader, talar för att Roda blir ett värdeskapande förvärv. En viss press på bruttomarginalen är dock att vänta, eftersom Roda har en högre andel återförsäljning av hårdgjord IT-utrustning jämfört med MilDefs fokus på egen tillverkning.

Finansiell översikt och marknad

Till följd av den ryska invasionen av Ukraina har den europeiska försvarsviljan ökat markant, och ännu mer efter Trumps utspel gällande hur Europa bör klara sig självt utan amerikansk hjälp. Detta skapar en stabil grund för MilDef med en ökande efterfrågan till följd av högre försvarsanslag. Detta har lett till att bolaget nu sitter på en rekordstor orderstock. I bolagets senaste rapport låg den på drygt 3,5 Mdkr.

Den höga efterfrågan på försvarsmateriel till följd av de högre anslagen har gjort att MilDefs book-to-bill ratio (ordergång i relation till omsättningen R12m) aldrig understigit 1 de senaste åren. Detta innebär att de kontinuerligt byggt på sin orderstock till en rekordnivå.

Vi bedömer att orderstocken kommer att fortsätta växa kommande år. För att lyckas åstadkomma detta är det viktigt att bolaget lyckas med att öka tempot i sin produktionskapacitet. En risk med detta är naturligtvis att stora investeringar måste tas. Under oktober meddelade bolaget att man öppnat upp en ny anläggning norr om Stockholm för att kunna öka sin integrationskapacitet. Detta är dock inte relaterat till just produktionen, men är ändå en god indikator på att investeringarna ökar.

En risk kopplat till en hög book-to-bill ratio är att det kan leda till framflyttning av ordrar. Exempelvis har ordrar under 2025 flyttats fram till 2026, dessa har legat på ungefär 120 mkr. Trots detta anser vi på sikt att det är positivt att bolaget har en hög book-to-bill ratio då det alltid är bättre att orderstocken växer än tvärtom.

Eftersom den absoluta majoriteten av omsättningen kommer från offentlig sektor finns det en tydlig hockeyklubbs-liknande effekt i intjäningen för MilDef. En högre förväntad tillväxt, i kombination med skalan och synergierna som bolaget bör kunna utvinna till följd av Roda-förvärvet, bedömer vi kommer leda till ett starkt kvartal med hög tillväxt och förbättrad lönsamhet.

Med detta sagt anser vi att bolagets finansiella mål är aningen aggressiva, specifikt tillväxtmålet om 25% per år samt en EBITA-marginal över 15%. Bolaget har inte lyckats nå dessa nivåer (sett till organisk tillväxt) under varken 2024 eller 2025. De kommunicerade målen bör därför tolkas med försiktighet och ses som en potential i ett optimistiskt scenario, förutsatt att integrationen av Roda faller väl ut.

Konkurrens

Vi ser MilDefs nisch som relativt enkel att etablera sig i och att bolaget därmed har relativt svaga vallgravar. Samtidigt är det inte bara produkten som är den viktiga vallgraven i denna bransch, utan snarare att man är en pålitlig och beprövad aktör. Är man ett nyetablerat bolag inom denna nisch och inte har någon historik att luta sig mot är det svårt att kunna övertyga försvarsmakter att välja ens produkter. MilDef framhåller att de skiljer sig från konkurrenter med bredare utbud genom att fokusera dedikerat på försvar. Detta möjliggör högre säkerhet och bättre kundanpassning.

När det kommer till de ruggade datorerna finns det många etablerade konkurrenter, där exempelvis Dell också är verksamma med sin Rugged Latitude-serie. MilDef skiljer sig dock och har en liten fördel mot exempelvis Dell och andra ruggare IT-produkter med amerikanska komponenter. MilDefs erbjudande är nämligen ITAR-fri (dvs. inte beroende av amerikanska exportrestriktioner). Detta anser vi vara en fördel då bolaget har som ambition att bli en ledande aktör i Europa. Det finns inte samma restriktionsrisk som exempelvis Saab råkat ut för när de försökt sälja JAS-plan som har en del amerikansk teknik.

Utsikterna för aktien

MilDefs aktiekurs har utvecklats svagt i relation till övriga svenska försvarsaktier. Efter ett volatilt första halvår är kursen nästintill oförändrad för året, tyngd av en vinstvarning inför Q2 och rapporter som inte levt upp till marknadens förväntningar. Det negativa sentimentet har förstärkts av en omfattande blankning.

MilDef är i dagsläget ett av börsens mest blankade bolag och även om nivåerna sjunkit något från toppen efter Q3-rapporten, har kursen fortsatt att pressas nedåt. Vår bedömning är att marknadens oro primärt kretsat kring integrationen av förvärvet Roda, ett svagt kassaflöde trots starkt momentum, samt en hög skuldsättning och värdering. Vår bedömning är dock att integrationsrisken har minskat efter den senaste rapporten.

Värdering

Sedan toppen under detta år har värderingen sjunkit markant. Detta trots att bolaget lyckats uppvisa god tillväxt, både i form av Roda-förvärvet men också organiskt.

Tittar vi framåt mot 2027 års estimat ser aktien ut att ha en god potential till följd av den lägre värderingen. På EV/EBITA (EV/EBIT i peervärdering) har värderingen nämligen aldrig understigit 20x. Historiskt har värderingen varit långt mycket högre. Att värderingen ska återvända till dessa nivåer bedömer vi inte som troligt på grund av den tuffa period MilDef genomgått, men också för att verksamheten är mycket slagigare än marknaden tidigare anat. Nedan presenterar vi en jämförelse med andra relevanta försvarsbolag.

Risker

Till följd av den stora investeringscykel som europeiska försvarsmakter nu genomgår behöver försvarsbolagen också investera stora belopp. Vi upplever dock att detta inte är fallet i MilDef, som inte gjort de investeringar som egentligen behövs för att kunna rampa upp produktionen till den nivå som är nödvändig. Det finns alltså en risk för att investeringarna kommer behöva rampa upp framgent, vilket då kommer pressa kassaflödet. Ett pressat kassaflöde i kombination med ökade kundfordringar kommer inte att vara en bra mix, och kommer vidare leda till pressade finanser.

Ännu en nackdel med hårdvarubolag som ofta är beroende av större ordrar är att dessa beställningar kan hamna på fel sida av ett kvartal. Denna typ av slagighet leder oftast till lägre värdering av aktiemarknaden. Vilket vi ser som rimligt, och därför bör aktien inte värderas lika högt som den gjorts historiskt.

Som tidigare nämnt har det funnits oroligheter kring Roda-förvärvet och att integrationen kan bli svårsmält för MilDef, men också att marginalerna riskerar att ta stryk då Roda vid förvärvstillfället för det mesta varit en återförsäljare, vilka generellt sätt har lägre bruttomarginaler. Hittills upplever vi att integrationen går enligt plan, men med en lägre bruttomarginal till följd av förvärvet. Det innebär dock inte att risken är över, utan det man bör hålla koll på framöver är just marginalerna och att de inte fortsätter att sjunka från nuvarande nivåer. Här är rörelsemarginalen viktigast att hålla koll på. En ännu lägre bruttomarginal skulle innebära att Roda säljer produkter som inte är tillverkade av MilDef, vilket skulle indikera en mindre konkurrenskraftig produkt och är motsatsen till det som kommunicerades som plan vid förvärvstillfället.

En ytterligare kortsiktig risk för aktien är ett fredsavtal i Ukraina. Troligtvis är det inget som kommer att påverka den underliggande verksamheten, utan det blir nog snarare en kortsiktig påverkan i hur marknaden ser på aktien. Främst då de ökade försvarsanslagen är långsiktiga investeringar oberoende av att det blir fred eller inte i Ukraina.

Ledning och ägarbild

Bolaget uppvisar en splittrad ägarbild, inte minst efter att Svolder avyttrade stora delar av sitt innehav i början av året. Swedbank Robur är i dagsläget största ägare med dryga 9,6% av kapitalet, men varken de eller Svolder har styrelserepresentation. VD har dock ett betydande ägande om drygt 200 mkr, trots att han avyttrade cirka en tredjedel av sitt innehav i maj, till en kurs som var dubbelt så hög som dagens. Vår bedömning är att ledningen är kompetent, och har dessutom varit med länge i bolaget.

Slutsats

MilDef befinner sig i en strukturellt gynnsam position för att dra nytta av den pågående upprustningen i Europa. Förvärvet av Roda har varit transformativt och öppnat viktiga dörrar på kontinenten, samtidigt som den rekordstora orderstocken ger en tydlig signal om efterfrågan. Värderingsmässigt har aktien kommit ner till nivåer som på sikt ser attraktiva ut.

Vi kan dock inte bortse från de risker som präglar caset i närtid. Bolaget har hittills haft svårt att konvertera sin växande försäljning till ett starkt operativt kassaflöde, då mycket kapital binds i rörelsen. Därtill kvarstår en osäkerhet kring marginalerna efter integrationen samt den volatilitet i orderingången som historiskt straffat aktien.

Vi ser stor potential i MilDef om bitarna faller på plats, men vi vill se konkreta bevis på förbättrad kassaflödesgenerering och marginalstabilitet innan vi blir mer positiva till aktien. Vi intar därför en avvaktande hållning och sätter rekommendationen neutral.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.

Diskutera aktien och analysen i vår Facebook-grupp eller på vår Discord.