”Ett missförstått bolag”

Analys av Tagmaster

Detta är en krönika av Magnus Skoog, fristående investerare och tidigare analytiker på Redeye.

Tagmaster säljer sensorer som används inom trafiken. Användningsområden är exempelvis detektering vid rödljus, sensorer i tunnlar och signalstyrning av tunnelbanor. Aktien värderas per mina estimat till 5,5 gånger vinsten för 2024, vilket jag anser är för lågt.

Teknikhöjden är relativt hög vilket Tagmasters bruttomarginal på 69 % senaste året vittnar om. Av 115 anställda arbetar 50 med R&D och av dessa arbetar 70 % med utveckling inom mjukvara. All tillverkning sker i Sverige och USA.

Jag tror att många investerare missuppfattar Tagmaster på grund av hur deras avskrivningar är strukturerade. Likt budaktuella Awardit skriver Tagmaster av förvärv vilket sänker nettovinsten genom ej kassaflödespåverkande avskrivningar. Detta frångår hur majoriteten av börsnoterade bolag redovisar förvärv och gör att Tagmaster ser artificiellt dyrare ut än jämförbara bolag.

Det mest relevanta resultatmåttet är enligt mig fritt kassaflöde exklusive investeringar för förvärv. Viktigt vid detta tillvägagångssätt är dock att vid värdering av bolaget bara se till den organiska tillväxt och inte räkna med den förvärvade tillväxten. Att inte räkna med investeringarna för förvärv, men räkna med tillväxten som genereras anser jag ger en missvisande bild.

Jag anser att en premium kan vara befogad för förvärvsbolag om historiken av förvärv är väldigt lång och lyckad likt för Indutrade. I det facket lägger jag emellertid inte Tagmaster på grund av en mer cyklisk historik. Dock har bolaget på intet sätt misslyckats med sina förvärv. Sedan 2019 uppgår den organiska tillväxten till 0 % per år. Den skrala organiska tillväxten beror delvis på att Tagmaster skär i kostnaderna i de bolag som förvärvas. Det borgar för högre lönsamhet men lägre tillväxt. Antal anställda har minskat från 137 år 2021 till 115 år 2023. Under samma period har omsättningen växt med över 20 %. Ökad omsättning men minskat antal anställda är ett styrketecken enligt mig.

Synergier är ett överanvänt ord i förvärvssammanhang, men jag tror att Tagmaster har en del. Bolaget säljer i 45 länder till kunder som ofta har hand om flera ansvarsområden inom trafiken. Förvärven adderar ofta en ny kompletterande teknik för Tagmaster som sedan kan säljas till befintliga kunder. Köper en kund in sensorer för rödljus kan den kunden även köpa andra sensorer av Tagmaster som används på vägar ifall den tekniken har förvärvats. En bredare produktportfölj genom förvärv bör öka möjligheten till korsförsäljning. Dessa synergier ska inte överskattas och är ofta lättare sagda än gjorda, men dem har en klar logik för Tagmaster.

De senaste 10 åren har omsättning per aktie dubblerats och det har inte tryckts nya aktier sedan 2020. Nettoskulden/EBITDA uppgår till 1 och Tagmaster gör ca 1 förvärv per år. Vissa förvärvsdrivna bolag springer för snabbt där kanske Embracer är tydligaste exemplet. Tagmaster däremot tycker jag gör förvärv på ett rimligt sätt i en rimlig takt. Att det ska uppstå finansiella problem i nuläget som leder till utspädningsrisk ser jag som osannolikt.

Tagmaster har ca 40 % av försäjlningen i USA och kommer förhoppningsvis gynnas något av de stora infrastrukturpaket som satsas där. På VD låter det som att denna effekt så smått kommer börja från H2 iår.

Vad värderas då Tagmaster till? På 2023 års vinst är EV/EBITDA 7. Men vinsten bör öka 2024 då bolaget genomförde ett förvärv i Q323. Borträknat engångskostnader för förvärv i Q4 var EBITDA 22,7 mkr. På årsbasis blir det 90 mkr vilket ger en värdering på EV/EBITDA om 4.

Redeye följer bolaget och räknar med EV/EBITDA 4,6 för 2024. Jag räknar med en multipel på 5,5 gånger vinsten för 2024 och inkluderar då avdrag för leasing och capex i mina beräkningar. Jag räknar med samma organiska tillväxt framöver som de senaste åren, dvs 0 %. Jag anser då att en multipel om ca 10 gånger vinsten är rimlig. Min uppfattning är att Tagmaster ser väldigt billigt ut för tillfället.

En bonus för bolaget är ett “dolt” värde som finns i deras förlustavdrag gällande skatten. Förlustavdragen uppgår till 45 mkr och bör således leda till låga skatteutgifter framgent. Både 2022 och 2023 uppgick skattebetalningarna till 0 kr.

Aktien kommer som vanligt inte utan risker. Dels har förvärvsbolag alltid en extra risk, speciellt med en något svajig historik likt Tagmasters. Vidare är verksamheten slagig mellan kvartal, något som aktiemarknaden normalt inte uppskattar. Men om mina estimat för 2024 stämmer är det ca 90 % uppsida till en värdering om 10 gånger vinsten, vilket jag anser ger god uppsida för Tagmaster.

Magnus Skoog

Magnus Skoog, fristående investerare och tidigare analytiker på Redeye.

Åsikter är skribentens egna. Gör alltid din egen analys. Investeringar i värdepapper kan både öka och minska i värde.  Det är inte säkert att du får tillbaks hela det investerade beloppet.