Protector Forsikring är en ledande aktör inom försäkringar, med branschens lägsta kostnadsratio och en framgångsrik investeringsstrategi. Med stark tillväxt, nya marknadssatsningar och imponerande finansiella resultat ser bolaget ut som en mindre version av Warren Buffetts ”Berkshire Hathaway”.
Protector Forsikring är ett av de bolag på börsen som jag tror är missförstått av marknaden, trots en historik som imponerar både vad gäller tillväxt och lönsamhet. Grundat så sent som 2004 har bolaget redan passerat premievolymer på över 10 miljarder norska kronor. Bolaget har vuxit i med 20% i genomsnitt senaste 10 åren. Men vad krävs för att marknaden ska se det bolaget redan bevisat?
Protectors säljer försäkringar i segmenten publik och kommersiell sektor primärt korttailförsäkringar. Där är snabbhet och kostnadseffektivitet avgörande. Här saknas tydliga konkurrensfördelar, ”moats” som ofta finns i mer komplexa försäkringsprodukter. Istället har Protector, likt Buffets älskade Geico, byggt sin affärsidé på lägst kostnadsratio.
Sverre Bjerkeli, bolagets grundare och vd fram till 2021, var starkt inspirerad av Berkshire Hathaways framgångssaga och anammade samma principer. Resultatet är tydligt: Protector har idag branschens lägsta kostnadsratio, vilket ger dem ett övertag i att konkurrera på pris – den faktor som ofta väger tyngst i kundernas beslut.
Meritokrati
En del av förklaringen till den låga kostnadsratio finns i Protectors interna kultur. Meritokrati är ett kärnvärde, och prestation premieras i en miljö där ”must win”-mentaliteten präglar organisationen. Ledarskapet har formats internt, med till exempel nuvarande vd Henrik Høye och vice vd Hans Didring, som båda klättrat inom bolaget sedan unga år.
Didring, exempelvis, tog rollen som Sverigechef redan vid 32 års ålder och var central i Protectors framgång på den svenska marknaden. Samtidigt etablerade Høye verksamheten i Storbritannien som 34-åring. Denna typ av snabbhet och flexibilitet saknas ofta hos konkurrenterna, som tyngs av byråkrati och höga omkostnader.
För att ytterligare effektivisera verksamheten har Protector även utvecklat egna IT-system, vilket minskat administrativa kostnader och snabbat upp interna processer.
Marknader
Storbritannien är idag Protectors största marknad, följt av Sverige och Norge. Trots att bolaget först gick in i Storbritannien 2016 har det snabbt blivit en stor del av verksamheten. Under fjolåret ökade premierna i Storbritannien med imponerande 84%, och trots höga jämförelsetal växte marknaden ytterligare 14% under 2024. Bolaget har nu cirka 22% av den brittiska offentliga sektorn marknaden, medan tillväxtpotentialen på den kommersiella sidan fortfarande är betydande.
Nästa steg är att etablera sig i Frankrike, med en första kund redan klar för januari 2025. Ledningen ser Frankrike som en liknande möjlighet som Storbritannien var för åtta år sedan, men denna gång med mer erfarenhet och finansiella resurser. Konkurrensen är dessutom lägre, vilket bäddar för en smidig inträdesfas. Förmodligen tar det dock 2-3 år tills vi ser att Franrike är en betydande marknad.
Investeringsverksamheten – en dold juvel
Försäkringsbolag tjänar inte bara pengar på premier utan också på att investera den så kallade ”float” – kapitalet som uppstår när premier betalas in innan skador behöver ersättas. Efter Q3 2024 uppgår Protectors float till hela 23 miljarder kronor.
Investeringarna, som sköts av Dag Marius Nereng, har levererat exceptionella resultat. Sedan 2015 har aktieportföljen gett en genomsnittlig avkastning på 18%, vilket överträffar många index. Investeringsverksamheten står nu för över 60% av Protectors totala resultat – en viktig men ofta förbisedd del av bolagets framgång.
Bolaget har en hög solvenskvot, 194% gentemot målet på 150%. Det innebär att bolaget har en väldigt stor buffert, mot den bakgrunden att man ser franska expansionsplaner som värdeskapande och ska investera där framgent.
Risker
Det finns mycket olika risker i försäkringsindustrin. För det första så syns det inte direkt om en försäljning är lönsam eller ej. När bolaget växte snabbt var det därför oklart om tillväxten var lönsam. Bolaget har även en högre risk på sin portfölj gentemot andra försäkringsbolag som tar extremt lite risk på investeringssidan. Historiskt har dock bolaget klarat av dessa risker och även återköpt aktier när värderingen varit för låg vilket visar deras kapitalallokeringsförmåga.
Ägare
Största ägaren är investmentbolaget AWC med 19% av kapitalet. Arve Ree som är VD på AWC är sedan 2020 vice styrelseordförande i Protector. Nyligen erbjöd sig investmentbolaget att köpa ytterligare 1 miljon aktier i en blockaffär. Insynsägande bland ledningen är starkt. VD Henrik Hoye, CFO och Hans Didring Vice VD äger vardera aktier värda runt 80 miljoner norska kronor.
Värdering
Jag försöker kalkylera ut en normalvinst, då både investeringsverksamheten och försäkringsdelen är cykliska och volatila.
För investeringsverksamheten med 22 Mdr i portföljen bör vi kunna konservativt estimera en långsiktig avkastning på 4%, under snittet vilket skulle innebära en vinst på 880 miljoner. Man kan även anta att portföljen växer i takt med att premier öka. Försäkringsverksamheten har ett lönsamhetsmål på 90-92% CR (combined ratio). Man har historiskt överpresterat detta men som sagt, det gäller att vara konservativa. Försäkrings omsättningen är på rullande 12 månader 11062 miljoner och med en CR på 92% skulle det resultera i en vinst på 885 miljoner.
Sammantaget blir den kombinerade vinsten runt 1765 på relativt konservativa estimat vilket är en multipel på 13. Samtidigt förväntar jag mig att man kan växa från dessa bas med 10-15% per år, nästkommande 5-7 år. Om vi tittar på FactSet estimat handlas aktien till P/E 14 för 2024 estimat. Aktien är även en bra utdelningsaktie med hög direktavkastning! Detta gör att Protector Forsikring är ett av mina största innehav i min portfölj och jag förväntar mig äga dem många år framgent.
