Därför ratar börsen de unga “compounder”-utmanarna

Värderingsdiskrepans råder mellan börsens serieförvärvare. Innebär den förhöjda riskpremien ett perfekt köpläge att kliva på tåget i tid?

En handfull svenska bolag har under decennier gjort samma sak om och om igen: köpt små, lönsamma nischbolag till låga multiplar och låtit vinsterna ränta på sig. Resultatet är några av Stockholmsbörsens mest framgångsrika kursresor.

Men efter en period där den organiska tillväxten i spåren av en ryckig makroekonomi stundtals legat nära noll, har allt fler kritiker börjat ifrågasätta modellen. Frågan är om kritiken vilar på ett fundamentalt missförstånd kring hur den interna motorn i en äkta "compounder" faktiskt fungerar.

Hur förvärvs-motorn fungerar

Den stora missuppfattningen kring serieförvärvare är det ständiga fokuset på den underliggande organiska tillväxten i dotterbolagen. Även om det kan ge en enorm hävstång i bolaget drivs det till största del istället av kapitalallokering. Den fundamentala vinsttillväxten i en serieförvärvsmodell kan beskrivas genom följande enkla samband:

• Operativ vinsttillväxt = ROCE * Återinvesteringsgrad

Där ROCE (avkastningen på sysselsatt kapital) mäter hur effektiv affärsmaskinen är på att generera vinst på varje satsad krona, och Återinvesteringsgraden anger hur stor del av kassaflödet som ledningen lyckas stoppa tillbaka in i nya förvärv.

Den initiala ROCE:n sätts direkt av den multipel man betalar för det förvärvade bolaget. Köper man ett bolag till en EV/EBITA-multipel på 6x, blir den omedelbara avkastningen ungefär 16,67%.

• ROCE = Rörelseresultat (EBITA) / Sysselsatt kapital (Eget Kapital + Räntebärande skulder - Kassa)

När bolagen fokuserar på tillgångslätta verksamheter kräver dotterbolagen minimala reinvesteringar för att behålla sin befintliga vinstnivå. Nämnaren i formeln (sysselsatta kapitalet) svälls därmed inte upp i onödan. Merparten av vinsten kan därmed konverteras till fritt kassaflöde och skickas upp till moderbolaget för att finansiera nästa förvärv, istället för att låsas fast i driften för att underhålla gamla, kapitalkrävande maskiner eller svällande lager vilket gör att man kan upprätthålla hög avkastning på det sysselsatta kapitalet över längre tidsperioder. Det gör också att beroendet på underliggande organiska tillväxten inte blir alltför stor.

För aktieägarna växlas denna operativa maskin sedan upp via den finansiella hävstången till ROE (avkastning på eget kapital):

• ROE = ROCE + (ROCE -Ränta) * (Skuld/Eget Kapital)

Skuldsättningen fungerar alltså som en multiplikator som skruvar upp avkastningen till aktieägarna över den operativa avkastningen.

Ju mer en förvärvsresa är helt beroende av extern skuld, istället för att använda skuld som en extra hävstång ovanpå en redan självfinansierad bas, desto känsligare blir bolaget för ränteförändringar och även felsteg i kapitalallokeringen (spreaden ROCE - Ränta är alltså känslig). Det är exakt kring denna exekveringsrisk som har skapat den betydande värderingsdiskrepans mellan de två kategorierna av serieförvärvare som presenteras nedan.

Kategori 1

De stora pionjärerna som Addtech, Lagercrantz, Indutrade och Lifco kännetecknas av en i princip helt självfinansierande förvärvsmotor. Eftersom deras dotterbolag är tillgångslätta krävs minimala återinvesteringar i driften, vilket gör att merparten av vinsterna kan slussas direkt till nästkommande förvärv. Expansionen i denna grupp bärs historiskt sett nästan uteslutande av internt genererat kapital. Skuldsättningen hålls konsekvent låg, ofta runt strax över 1x nettoskuld/EBITDA. Eftersom kassaflödena är så stabila kan bolagen utnyttja den positiva spreaden mellan ROCE och bankräntan, vilket således ökar aktieägarnas avkastning (ROE) till höga nivåer, utan att bolaget drar på sig någon större finansiell risk. Den historiskt bevisade och kassaflödesbackade profilen ger upphov till en stor förutsägbarhet, vilket har resulterat i att marknaden konsekvent premierar dessa bolag med värderingar över 20x rörelseresultatet.

Kategori 2

Den yngre generationen med bolag såsom Sdiptech, Teqnion, Storskogen och Seafire handlas däremot med större (visserligen motiverad) exekveringsrabatt. Deras förvärvsmotorer fungerar hyfsat väl operationellt, men de har ännu inte uppnått samma kassaflödesmässiga förutsägbarhet över tid, vilket har resulterat i en betydligt lägre värdering på börsen. Bolagen här är mer beroende av extern finansiering då kassaflödet från den egna portföljen inte bär vinsttillväxt helt organiskt.

Exempelvis illustrerar Sdiptech just denna känslighet vid högre skuldsättning, där bolaget nyligen tvingats till omfattande portföljrensningar för att städa balansräkningen och frigöra kapacitet, något vi gick djupare in på i analysen som publicerades i april. När den operationella tillväxten minskar, blir således återinvesteringsgraden lägre då man måste amortera för att hålla sig inom sina lånekovenanter och därmed minskar vinsttillväxten. Marknaden kräver helt enkelt en säkerhetsmarginal för denna oförutsägbarhet vilket återspeglas i de lägre värderingsmultiplarna för kategori 2, i synnerhet Sdiptech som värderas enligt våra estimat till ca 12x underliggande verksamhetens EBITA på 2026e. Resterande bolag handlas runt liknande multiplar på strax under 10x rörelseresultatet för nästa år, med andra ord en betydande rabatt mot kategori 1.

Intressant öppning framgent

Det är detta mognadsberoende som definierar investeringsprofilen för Kategori 2. Genom att gå in relativt tidigt i bolagens livscykel uppstår en dynamik där den framtida totalavkastningen kan delas upp i komponenterna vinsttillväxt och multipelexpansion.

I takt med att förvärvsmaskinen skalas upp och de interna kassaflödena från driften successivt tar över finansieringen, minskar det externa skuldberoendet. När kassaflödet inte längre slukas av akuta amorteringar och kovenanthantering frigörs kapital vilket gör att bolagen återigen kan skruva upp sin återinvesteringsgrad för att köpa nya vinster.

Avkastningen drivs i ett sådant scenario av en kombination av acceleration i vinsttillväxten och multipelexpansion i takt med att marknadens riskpremie faller bort när balansräkningen stärks. Det är i detta övergångsskede som potentialen för en strukturell uppvärdering finns, om än till priset av en högre operationell och finansiell känslighet längs vägen.