Truecaller - När marknaden blockerar fel nummer

Kortsiktigt stök har sänkt tillväxtbolaget. Bakom kulisserna sker en omfattande omställning som öppnar ett ingångsläge för investerare med hög riskaptit.

Introduktion

Truecaller är ett svenskt mjukvarubolag som utvecklar och driver en globalt ledande mobilapplikation för samtalsidentifiering och blockering av oönskad kommunikation. I korta drag fungerar appen som ett intelligent filter för mobiltelefonen: den visar vem som ringer, även om numret inte är sparat i kontaktboken, och varnar eller blockerar automatiskt för kända telefonförsäljare och bluffsamtal. Med över 500 miljoner månatliga aktiva användare (MAU) globalt har bolaget byggt upp en stark position, framför allt på snabbväxande tillväxtmarknader som Indien och Mellanöstern, där behovet av att skydda sig mot digitala bedrägerier och ID-kapningar är som störst.

Sedan börsnoteringen hösten 2021 har bolagets equity story handlat om en snabb och lönsam användartillväxt i en annonsdriven modell. Den första fasen drevs nästan uteslutande av att sälja annonsplatser inuti gratisversionen av appen. Eftersom den inkrementella kostnaden för att addera nya användare är relativt låg skapade detta en stark lönsamhet med stabila kassaflöden, vilket fick aktiemarknaden att premiera en hög värdering. Under 2025 kyldes dock marknadens entusiasm ner avsevärt i takt med att lönsamheten började vika vilket resulterade i en strukturell multipelkontraktion.

Bakom lönsamhetstappet låg främst svagare annonsintäkter. Anledningen var att Truecallers största externa partner för programmatisk annonsering, alltså den plattform som förmedlar annonsköpare till appens annonsutrymme, ändrade sin click-tracking-algoritm under Q3 2025. Det förändrade hur partnern bedömde kvaliteten på klicken, vilket försämrade utfallet i annonsförsäljningen och slog direkt mot intäkterna från bolagets annonslager, eftersom färre klick godkändes och kunde monetiseras. Detta i kombination med regulatoriska motvindar från den största marknaden, Indien, vilket ytterligare satte press på annonsintäkterna. Marknadens nedvärdering kan till synes tyckas vara motiverad i det korta perspektivet, men kan det vara värt att lyfta blicken mot potentialen i den framtida intjäningsförmågan?

Affären

Annonsintäkter

Majoriteten av Truecallers användarbas använder gratisversionen av applikationen, där intäkterna genereras genom visning av annonser vid användarinteraktioner såsom samtalshantering och sökningar. Intäktsströmmen är helt volymdriven och styrs av antalet dagliga aktiva användare (DAU). I Q1 2026 uppgick annonsintäkterna till 188 mkr, vilket är ett tapp från 334,4 mkr under motsvarande period föregående år. Annonsintäkternas andel av nettoomsättningen föll därmed från 67% till 52% y/y.

Logiken bakom raset blottar nackdelen med Truecallers historiska ad-tech-modell, där bolaget varit beroende av externa partners som förmedlar annonsköpare till appens annonsutrymme. Intäkten per daglig användare (annonsintäkt per DAU) har samtidigt strukturellt kollapsat från 0,94 sek till 0,47 sek i Q1 2026 (y/y) till följd av algoritmförändringar hos bolagets största partner samt ett lägre auktionstryck efter det indiska Real-Money-Gaming-förbudet. För att motverka denna volatilitet genomgår affärsmodellen nu en pivot där Truecaller bygger en egen auktionsbaserad infrastruktur (Truecaller Ad Server) för att öka konkurrensen om annonsutrymmet och återta kontrollen över prissättningen.

Konsumentprenumerationer (Premium)

Det andra benet adresserar privatpersoner som väljer att betala en fast avgift för att erhålla en annonsfri upplevelse samt AI-drivna säkerhetsfunktioner. Detta segment utgör bolagets stabila tillväxtmotor och genererade 112,3 mkr i Q1 2026, motsvarande en tillväxt på 37% i sek och 52% i fasta växelkurser. Premium står nu för 31% av bolagets totala nettoomsättning, upp från 16% (y/y), drivet av dels lägre annonsintäkter, som tidigare nämnts, dels en ökning av denna del i absoluta tal.

Finansiellt fungerar detta med en intäktsdelning med operativsystemens appbutiker, Google Play Store och Apple App Store. När en användare tecknar en prenumeration drar plattformsägaren av en distributionskommission på normalt 15-30% av köpeskillingen innan resterande likvid tillfaller Truecaller.

Vidare är det värt att notera att värdeskapandet för premiumdelen är asymmetriskt, där betalningsviljan är ungefär fem gånger högre på iOS än på Android. Vid Q1 2026 uppgick konverteringsgraden till betalande användare på iOS till 4,17%, jämfört med 0,55% på Android. Trots att iPhone-användare endast utgör en bråkdel av den totala basen står iOS för hela 48% av de totala Premiumintäkterna, vilket innebär att Apples ekosystem är den enskilt viktigaste drivkraften för att expandera bolagets totala ARPU framgent.

Truecaller for Business (TfB)

Det tredje intäktsbenet, Truecaller for Business, är bolagets företagserbjudande där kärnprodukten Verified Business säljs genom en abonnemangskonstruktion. Här betalar företag fasta avgifter för att få sina företagsnummer utrustade med en grön säkerhetsprofil och logotyp vid utgående samtal till konsumenter, vilket ökar svarsfrekvensen.

Intäkterna i Q1 2026 uppgick till 59,4 mkr (79,2), vilket påverkades negativt av en omstrukturering i distributionen av Business Messaging-produkten (en annan produkt inom TfB), där bolaget medvetet lämnade ett partneravtal i Indien för att istället rulla ut en global flermarknadsmodell. På kort sikt kan man förvänta sig fortsatt tröghet inom detta segment i takt med att den nya flermarknadsmodellen rampar upp och att trafiken från den tidigare partnern fasas ut. Syftet är att bygga en bredare och mer skalbar affär med flera aggregatorpartners över flera geografier.

Kärnprodukten Verified Business uppvisar dock en relativt stabil underliggande trend med en ARR som växte med 19% i fast valuta och en stabil kundretention (churn ~2,4%). Segmentet grundar sig på längre B2B-kontrakt med hög förutsägbarhet. Däremot har man på senare tid mött konkurrens från Indien, vilket bolaget försöker fortsätta mitigera genom geografisk diversifiering.

Omställningen i annonsaffären

Truecaller har historiskt utlämnat annonsaffären åt enskilda externa plattformars villkor och algoritmer. Problematiken med detta tillvägagångssätt blev, som tidigare nämnt, uppenbar när deras största annonspartner i Q3 2025 förändrade sina interna villkor för vad som ansågs som ett “giltigt klick”, vilket Truecaller i sin tur kunde monetisera på. Detta har således resulterat i ett kraftigt tapp i annonsintäkten per daglig användare (DAU) exklusive iOS. Samtidigt är den underliggande räckvidden helt intakt där det totala antalet dagliga aktiva användare (DAU) exklusive iOS växte under samma tolvmånadersperiod med 13% till 403,2 miljoner användare.

För att försöka stänga detta monetiseringsgap rullar bolaget nu gradvis ut sitt eget auktionslager inuti Truecaller Ad Server (TAS). Tanken är att en migration till en egen infrastruktur ska skapa en mer transparent budgivning där externa partners och direktannonsörer (såsom BMW, Uber och Samsung som onboardades under Q1) tvingas konkurrera på lika villkor under ett enhetligt auktionsramverk. Tillsammans med AI-plattformen AdVantage, som syftar till att skapa en bättre målgruppssegmentering baserat på bolagets förstahandsdata, är tanken att auktionstrycket och annonspriserna ska återhämtas över tid.

Konverteringsresan inom Premium

Truecallers konsumentprenumerationer har under det senaste året utvecklats till koncernens primära tillväxtmotor med, i synnerhet, stark utveckling i konstanta valutor. Den huvudsakliga drivkraften bakom detta är fortsatt förbättring inom den övergripande konverteringen som visserligen expanderat från väldigt låga nivåer och landade på 0,8% i Q1 2026, upp från 0,63% föregående år. Detta i kombination med att antalet betalande användare passerade 4 miljoner och har stadigt ökat sedan en lång tid tillbaka. Detta kan rimligtvis innebära att den underliggande utvecklingen faktiskt är intakt, medan vad som föranlett bolagets överskridande problem snarare handlar om externa utmaningar som bolaget framöver ska få bukt med.

Logiken bakom utvecklingen drivs i hög grad av mixen mellan plattformar och geografier. På iOS uppgick konverteringsgraden i Q1 2026 till 4,17%, jämfört med 0,55% på Android, samtidigt som iOS stod för 48% av Premiumintäkterna och iOS-abonnenterna växte 69% y/y. Ledningen lyfte även fram att konverteringen i marknader utanför Indien och MEA är ca 5x högre än i Indien, medan Premium-ARPU i RoW uppgick till 15,99 sek/mån jämfört med 9,96 sek i Indien. Det innebär att fortsatt tillväxt i marknader med högre betalningsvilja kan ge en tydlig hävstång på Premium-intjäningen.

Ledningen har även varit tydlig med att bolaget vill diversifiera intäktsmixen vilket innebär att beroendet av Indien successivt ska minskas. I Q1 stod Indien för 59% av nettoomsättningen, ned från 73% året innan, medan RoW ökade till 22% från 14%. Vi tror alltså att detta talar för ett ökat fokus på mer lönsam tillväxt framgent.

Utöver detta tror vi att förändringen i intäktskvaliteten kan ha ett positivt signalvärde för aktien om man skulle lyckas få bukt med de befintliga externa problemen. Med en fortsatt god utveckling inom Premium- och TfB-segmentet kommer verksamheten successivt att bli mer förutsägbar med högre andel återkommande intäkter vilket bör vara något som kan premieras i värderingen i takt med att slagigheten i annonsaffären normaliseras.

Lägre kostnadsbas framåt

Truecallers kostnadsbas kan betraktas som till stor del fast, bestående huvudsakligen av personalkostnader samt server- och verifikationskostnader. Som tillgångslätt mjukvarubolag ger denna struktur upphov till en operationell hävstång som visserligen verkar i båda riktningarna. När tillväxten taktar på faller nya intäkter med höga inkrementella marginaler rakt ned till sista raden, men när intäktstapp i annonsaffären slår till uppstår en kortsiktig marginalpress eftersom rörelsekostnaderna är trögrörliga på kort sikt.

Detta förhållande blev tydligt för bruttomarginalen under Q1 2026, då bruttomarginalen sjönk till 70,9% (från 77,3% under Q1 2025). Serverdriften och verifikationskostnaderna för nya användare utgör bolagets primära COGS och eftersom den underliggande infrastrukturen måste underhållas oavsett fluktuationer i annonsvolymerna, uppstod en negativ operativ hävstång. När annonsintäkterna backade låg dessa fasta infrastrukturkostnader kvar på i stort sett oförändrade nivåer, vilket automatiskt representerade en större andel av omsättningen och pressade lönsamheten.

Ledningen har under början av 2026 initierat ett omstruktureringsprogram genom att minska organisationens personalstyrka med cirka 70 FTEs. Åtgärden belastar Q2 med en engångskostnad på cirka 22-23 mkr. Från och med Q3 2026 förväntas de säsongsjusterade personalkostnaderna, exklusive incitamentsprogram, ligga minst 20% lägre än nivån vid årets början.

Parallellt uppvisar bolaget en stark disciplin gällande sina rörliga kostnader. Övriga externa kostnader minskade med 31% till 70,8 mkr under Q1 2026, vilket drevs av medvetet lägre spenderande på CAC (Customer Acquisition) och marknadsföring. Kostnadsdisciplinen reflekterar skiftet där bolaget aktivt minskat CAC i regioner med låg ARPU. Istället styrs resurserna om mot hög-ARPU-segment, med särskilt fokus på iOS-plattformen och marknader utanför Indien som tidigare nämnt.

Estimat

Att göra estimat för bolaget framgent är, i vår mening, relativt svårt givet oförutsägbarheten i när man kommer se effekterna av omställningsarbetena och hur exakt det kommer att slå. Ledningen har även varit tydlig med att annonsintäkterna även fortsatt väntas bli svaga i Q2 i takt med att omställningen till den egna annonsstacken fortgår under H1. Helåret 2026 bör alltså betraktas som ett transformativt år och således fortsatt ganska stökigt.

Vi estimerar att topline för helåret minskar med -16% vilket förklaras av att omställningen inom Business Messaging där den nya modellen successivt rampas upp samt fortsatt tröghet inom annonsdelen. För 2027-2028e estimerar vi dock en återhämtning där topline accelererar mot bakgrund av ökat fokus på hög-ARPU-marknader inom Premiumaffären.

Framåt kommer även Truecallers kostnadsbas att skifta. Under Q2 kommer personalkostnaderna att belastas av engångskostnader för uppsägningarna, vilket tillfälligt drar upp personalkostnaderna till ca -155 mkr för kvartalet. I H2 kommer man se effekterna av uppsägningarna, vilket bör minska personalkostnadernas runrate med minst 20% till cirka -106 mkr per kvartal under H2. Samtidigt tror vi även att det kommer krävas ytterligare operationella investeringar för att finansiera tillväxten i RoW-regionen vilket gör att vi inte extrapolerar alltför kraftiga minskningar i OPEX.

Vidare blir det även relevant att hålla koll på den faktiska underliggande intjäningen för att bedöma verksamheten ur ett kortsiktigt perspektiv. Truecaller har aktiebaserade incitamentsprogram som medför kostnader som tas löpande över resultaträkningen vilket förklaras i diskrepansen mellan bolagets EBITDA exklusive incentive costs om 29% och den rapporterade 18% inklusive dessa i Q1. Givet en oförändrad nivå av dessa handlas bolagets underliggande verksamhet till 7,2x EBITDA för 2026e. Däremot anser vi att rena EBITDA-siffror är mer rättvisande på längre sikt i och med att dessa program över tid utgör en reell kostnad för verksamheten, även om det inte påverkar det operativa i dagsläget. Med andra ord handlas aktien med en betydande rabatt i förhållande till den potential som vi ändå tycker oss se i bolaget.

Lyckas Truecaller att transformera verksamheten till mer förutsägbara och mindre slagiga intäktsströmmar finns goda skäl att omvärdera detta utbombade bolag. I ett spann om 11-12x EBITDA på 2027e finns en uppsida på ca 50-70%. Men detta förutsätter att de framgångsrikt lyckas rulla ut den nya annonsarkitekturen och skala upp sin egen programmatiska budgivningsmodell i kombination med att man lyckas upprätthålla höga konverteringsgrader inom Premium- och Business-användare i RoW.

Slutsats

Sammanfattningsvis befinner sig Truecaller i ett transformativt skede där kortsiktiga, externa bakslag i annonsaffären har skapat en tillfälligt utbombad aktiekurs, samtidigt som bolagets intjäningsförmåga gradvis stärks. Genom att ställa om mot hög-ARPU-marknader utanför Indien, skala upp sina återkommande abonnemangsintäkter och återta kontrollen över annonsinfrastrukturen via sin egen auktionsserver, läggs grunden för en betydligt mer förutsägbar affär. Även om en turnaround-resa av denna karaktär bär på en stor exekveringsrisk, talar den underliggande användartillväxten och starkt momentum inom iOS-segmentet för att sannolikheten är god att omställningen lyckas över tid. När den nuvarande marginalpressen väl lättar och effekterna av restruktureringsprogrammet slår igenom med full kraft in mot 2027e blir det, i vår mening, svårt för marknaden att fortsätta motivera dagens värderingsnivåer.

Mot bakgrund av detta ser vi positivt på bolagets framtida möjligheter och sätter rekommendationen köp för den långsiktige investeraren med en aningen högre riskaptit.

Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.