Detta är en krönika av Mats Wester, journalist som också driver ekonomibloggen Mats Westers Ord och Siffror.
Björn Borg är kalsongföretaget som länge velat bli ett sportvarumärke och konkurrera med bolag som Nike och Adidas. Och nu ser det ut som att de är på väg att lyckas, men det verkar inte som om börsen har upptäckt det än. Reaktionen på rapporten för det fjärde kvartalet tyder i alla fall på det, men jag tycker aktien är köpvärd samtidigt som nedsidesrisken är begränsad.
Björn Borg finns att handla hos Avanza.
Ska aktien lyfta måste försäljningen av sportkläder fortsätta att växa tvåsiffrigt och efter att försäljningen av sportkläder stigit nästan 45 procent i fjärde kvartalet 2024 och med drygt 30 procent för helåret tycker jag att chanserna för fortsatt snabb tillväxt är goda. Försäljningen av sportkläder har nu vuxit med tvåsiffriga tal nio kvartal i rad och det under en period när svensk sportfackhandel tappat försäljning kvartal för kvartal. Imponerande.
Bakgrund
Men låt oss ta det från början. Varumärket Björn Borg registrerades i slutet av 1980-talet och etablerades som modevarumärke under första halvan av 1990-talet. Aktien noterades på Stockholms-börsen 2007. I början var det underkläder som gällde, i första hand färgglada kalsonger. Successivt har nya produktområden lagts till och i dag kan försäljningen fördelas på fem produktområden; Underkläder, Sportkläder, Skor, Väskor och Övrigt. I kategorin Övrigt ingår till exempel glasögon, badkläder och strumpor. Björn Borg ansvarar för att vårda och utveckla varumärket och sköter produktutveckling, design etc.
Fram till för ett år sedan hade Björn Borg en licenstagare i Nederländerna som svarade för produktutveckling och distribution av produktområdet skor. När denna licenstagare gick i konkurs vårvintern 2024 beslutade Björn Borg att ta över produktområdet och driva det på samma sätt som övriga produktområden.
Så länge skor sköttes av en licenstagare bestod Björn Borgs intäkt av royalty på försäljningen, och denna intäkt rasade rakt ner på sista raden. Försäljningsintäkter och kostnader relaterade till att få fram skorna hamnade hos licenstagaren. När skor nu hanteras internt kommer samtliga intäkter och kostnader att hamna i Björn Borgs resultaträkning, medan nettot av dessa hamnar på sista raden. Konsekvensen blir att omsättningen kommer att öka, även om det inte säljs fler Björn Borg-skor, medan marginalen kommer att minska. Det är också vad vi har sett de senaste kvartalen.
Till det kommer att marginalerna pressats av kostnader i samband med integrationen av skor och att man tvingades ge rabatter till återförsäljarna för att överhuvudtaget få ut skorna i butikerna. På sikt är det förmodligen positivt att även skor sköts på samma sätt som övriga större produktområden och det borde också finnas bra tillväxtmöjligheter inom kategorin.
Grossistverksamhet och distribution av produkter till återförsäljare sker i egen regi i Sverige, Finland, Nederländerna, Belgien, Tyskland och Danmark. På övriga marknader svarar externa samarbetspartners för att sälja och distribuera produkterna till återförsäljare. Dessa externa distributörer ansvarar för att bygga upp och vårda varumärket på sin lokala marknad med stöd från Björn Borg. Distributören ansvarar också för inköp, säljstöd, lagerhållning och så vidare. Bolaget har successivt ökat andelen egen distribution och den står i dag för 80-90 procent av total försäljning.
E-handeln växer
Den egna försäljningen sker dels i 13 egna butiker plus en butik som drivs som franchise, dels i egen e-handel. Historiskt har det varit svårt att nå lönsamhet på de egna butikerna och antalet butiker har successivt minskat de senaste åren. Vid utgången av 2019 var antalet egna butiker 31 plus fyra som bedrevs som franchise. Enligt vd Henrik Bunge är återstående butiker lönsamma, men bolaget ser ändå löpande över hur många butiker man ska ha och några nya lär inte öppnas de närmaste åren. Min bedömning är att antalet egna butiker kommer att vara under tio inom något år. Samtidigt som Björn Borg-butikerna blir färre så har egen e-handel vuxit snabbt. Här finns en spännande uppsida för bolaget. Rörelsemarginalen på egen e-handel landade 2024 på 18 procent, medan den var två procent i de egna butikerna och åtta procent i grossistverksamheten.
Försäljningen i egen e-handel har stigit från 94 mkr 2021 till 181 mkr i fjol. Ökningen under 2024 blev 18 procent, men i det fjärde kvartalet var ökningen ”bara” tio procent. Återstår att se om det är ett tillfälligt hack i kurvan eller om tillväxttakten har växlat ned en aning för den egna e-handeln.
Björn Borg finns att handla hos Avanza.
Marknader
Geografiskt sker försäljningen idag på ett 20-tal marknader. Störst är Sverige med 36 procent 2023, följt av Nederländerna 23 procent samt Finland och Tyskland med 10 procent vardera.
Under åren 2019-2021 ökade försäljningen på jättemarknaden Tyskland ganska snabbt, men sedan dess har försäljningen i landet stått och stampat på runt 90 mkr per år. VD Henrik Bunge har vid olika tillfällen pekat ut Tyskland som en fokusmarknad för tillväxt och det är klart att storleken på den tyska marknaden lockar. Bolaget har öppnat en ”in-store” i ett varuhus i Hamburg, men det är alldeles för tidigt att säga om Tyskland kommer att bidra till bolagets tillväxt på ett mer substantiellt sätt.
Värdering
Björn Borg värderades länge som ett tillväxtbolag utan att egentligen vara det. Under åren 2019-2023 växte omsättning med runt tre procent per år och det räcker förstås inte för att motivera ett p/e-tal på 18-19. Vd Henrik Bunge har också i olika intervjuer uttryckt sin frustration över den låga tillväxttakten. 2024 blev i det här hänseendet ett steg i rätt riktning med en tillväxt på 13,4 procent.
Men var ska den framtida tillväxten komma ifrån? Ja, knappast från kalsongerna i alla fall. Försäljningen av underkläder har länge legat på 470-480 mkr per år, men även här innebar 2024 ett steg i rätt riktning. Försäljningen av underkläder ökade sju procent till cirka 515 mkr. Jag har inga stora förhoppningar om hög tillväxt för underkläder utan har en ökning med fem procent per år för 2025 och 2026. Skulle det bli bättre än så, blir det en bonus i min kalkyl. Underkläder ger bolaget en stabil och lönsam bas, som skapar förutsättningar för att leta tillväxt på annat håll.
Skor och väskor har inte heller bidragit till tillväxt de senaste åren, även om det såg lite bättre ut 2024. Väskor ökade tolv procent och skor med 36 procent, men det mesta av den ökningen beror förmodligen på integrationen av skor, inte på kraftigt ökad försäljning.
Nej, för mig är det sportkläderna som ska göra det. Även den här resan har pågått länge och inte skett med raketfart. Redan i årsredovisningen för 2016 skrev Henrik Bunge:
”Vi har under 2016 förflyttat varumärket i linje med vår ambition, och vi kan också bekräfta att det går att bygga en Sportmode-position och samtidigt vara stark inom en särskild kategori – i vårt fall underkläder för män.”
Hur har utvecklingen då sett ut? Jo, försäljningen ökade snabbt fram till och med 2019 då man sålde sportkläder för 153 mkr. Sedan följde två pandemiår, då försäljningen bägge åren hamnade kring 140 mkr. Men därefter har tillväxten tagit fart. 2022 ökade försäljningen med 18 procent, 2023 med 15 procent och i fjol blev ökningen 31 procent. Totalt uppgick försäljningen i fjol till cirka 250 mkr. I min prognos tror jag att sportkläder växer med 25 procent i år och nästa år. Lite mindre än i fjol, men fortfarande höga tal.
Förflyttningen mot att bli ett sportvarumärke på riktigt har kommit längst i Sverige, vilket kanske inte är så konstigt. Lite drygt hälften, 54 procent, av sportklädesförsäljningen sker i Sverige, medan Nederländerna svarar för 18 procent. Björn Borgs försäljning av sportkläder är än så länge inte större än att det går att växa snabbt, även om man bara ökar försäljningen i Sverige.
Björn Borg finns att handla hos Avanza.
Risker
Björn Borg befinner sig i ett läge med intressanta tillväxtmöjligheter. Samtidigt är nedsidan ganska begränsad. Ägare av kött och blod. Erfaren vd som gör ett bra intryck, åtminstone på mig. Bra direktavkastning, runt fem procent. Bolaget är finansiellt stabilt, men man ska komma ihåg att bolaget är litet. Omsättningen uppgick till 990 mkr 2024 och börsvärdet är knappt 1,5 mdr kr. För litet, för de flesta fonder med andra ord. Likviditeten i aktien är inte så stor, så kursen kan svänga en hel del.
Rörelseresultat och rörelsemarginal varierar kraftigt mellan kvartalen, där första och tredje kvartal är bäst, medan kvartal två och fyra är sämre. Det kan vara bra att veta när man läser kvartalsrapporterna, men spelar egentligen mindre roll. Ser man över helår är stabiliteten imponerande. Under de senaste tio åren har rörelseresultatet varit negativt fyra kvartal av 40. Och alla fyra gånger, senast 2020, är det andra kvartalet som slutat på rött.
Framtiden
Bolaget höjde i höstas tillväxtmålet från 5 till 10 procent. Positivt så klart. Jag tror på en tillväxt på tolv procent per år de närmaste två åren. Rörelsemarginalen har legat kring 10-11 procent under ganska lång tid och landade alltså på 10,2 procent för 2024. Jag tror att den studsar tillbaka till elva procent i år och ännu något lite bättre 2026.
Givet dessa antaganden, vad kan aktien då vara värd? I skrivande stund står aktien i lite över 58 kr vilket ger ett p/e-tal på 20 räknat på vinsten rullande tolv månader. Förväntningarna är alltså ganska högt uppskruvade och någon multipelexpansion från den här nivån är svår att tänka sig. Får jag rätt i min prognos borde aktien ändå kunna stiga 25-40 procent på ett par års sikt. Det bygger på att framgångarna fortsätter för sportkläder och egen e-handel. Blir det däremot bakslag här kan aktien däremot tappa en del.
Björn Borg finns att handla hos Avanza.
Vill du diskutera analysen med likasinnade? Gå då med i InvesteraMeras Facebook-grupp.
