Novo Nordisk, ett av världens största läkemedelsföretag, har under de senaste åren blivit starkt förknippat med sina GLP-1-läkemedel mot övervikt och typ 2-diabetes. Substansen semaglutid, känd under varumärken som Ozempic och Wegovy, har utvecklats till en global storsäljare. Det senaste året har dock präglats av en rad utmaningar för bolaget och aktien har tappat över 60% sedan toppen i fjol. Vad är det som har hänt och vart är bolaget på väg?
Diskutera aktien och analysen i vår Facebook-grupp eller på vår Discord.
Intro
Novo Nordisk är framför allt verksamma inom två sjukdomsområden: diabetes och fetma, samt särläkemedel (ovanliga sjukdomar). Diabetes och fetma står för över 90% av försäljningen och är det segment som vuxit snabbast de senaste åren, självklart drivet av lanseringen av Ozempic och Wegovy, båda läkemedel som bygger på GLP-1-analoger. Enkelt förklarat är GLP-1-analoger läkemedel som efterliknar ett naturligt hormon i kroppen. De hjälper till att sänka blodsockret och minskar aptiten, vilket gör dem effektiva vid både diabetes och fetma.
Ozempic godkändes initialt i USA under 2017 för behandling av diabetes. Under behandlingen noterades även en tydlig viktnedgång hos patienterna, vilket ledde till att Novo Nordisk utvecklade Wegovy – en semaglutidbaserad variant särskilt framtagen för viktnedgång. Wegovy godkändes i USA under 2021.
Under de senaste fyra kvartalen (R12m) har Ozempic och Wegovy tillsammans stått för över 50 % av bolagets totala försäljning, vilket gör bolaget starkt beroende av denna läkemedelsklass. Sortimentet har också breddats med den orala semaglutidvarianten Rybelsus, som möjliggör för patienter att ta ett piller dagligen istället för en spruta veckovis.
Ozempic och Wegovy har som de flesta känner till varit en stor kommersiell framgång för Novo Nordisk, men grafen nedan visar att bolagets tillväxt inom diabetes och fetma börjat flacka av något den senaste tiden. Då en stor del av försäljningen sker i USA har dollarförsvagningen givetvis påverkat, men det finns även underliggande trender så som ökad konkurrens samt högre rabatter på läkemedlen som fått tillväxten att sakta in.
Marknadsläget
Konkurrens från Eli Lilly
Marknaden för GLP-1 är enorm och värderades under 2024 till över 47 mdr USD och förväntas växa till 470 mdr USD under 2032 (MarketsandMarkets). Novo Nordisk har haft en dominant position med sina läkemedel Ozempic och Wegovy, men har under de senaste åren fått tuff konkurrens från Eli Lillys läkemedel Mounjaro och Zepbound, som bygger på den aktiva substansen tirzepatide. Enkelt förklarat tillhör Novo Nordisks semaglutid den traditionella GLP-1-klassen, medan tirzepatide är en nyare variant som också påverkar ett extra hormonsystem.
Eli Lillys läkemedel växer snabbt och har visat sig vara minst lika effektiva som – och i vissa avseenden mer effektiva än – Novo Nordisks. Detta återspeglas i försäljningssiffrorna, där Novo Nordisk upplever en avmattning medan Eli Lillys tillväxt accelererar. För att försvara sina marknadsandelar och få access till fler patienter har Novo Nordisk bland annat sänkt priserna i USA. Konkurrensen mellan de två bolagen har utvecklats till en kapplöpning om vem som ska ta ledarpositionen inom GLP-1-segmentet.
Här kan vi också följa förskrivningsdata för GLP-1 -analoger, tagen från Eli Lillys rapport för det andra kvartalet. För närvarande har Eli Lilly en marknadsandel på runt 57%, medan Novo Nordisk ligger omkring 42.5%.
Novo Nordisk har lanserat en oral version av semaglutid under varumärket Rybelsus. Vi bedömer att detta utgör ett kommersiellt attraktivt alternativ, då många patienter sannolikt föredrar en daglig tablett framför en veckovis injektion. Som den första orala GLP-1-produkten på marknaden har Rybelsus redan godkännande i USA för behandling av typ 2-diabetes, och ett regulatoriskt beslut för indikationen fetma väntas under Q4 2025. Likt Ozempic används dock läkemedlet redan idag ”off-label” för behandling av fetma.
Även Eli Lilly utvecklar en oral variant (orforglipron) för att kunna konkurrera inom denna nisch. Bolaget presenterade nyligen fas III-data för projektet, och om allt går rätt kan bolaget få ett godkännande för orforglipron i USA under 2026.
Även om de orala alternativen inte har visat sig leda till lika stor viktnedgång som sprutorna så bedömer vi att detta kommer att bli en stor kommersiell nisch tack vare enkelheten i att ta ett piller i stället för att behöva använda sprutor. Vilket läkemedel är då bäst, Rybelsus eller orforglipron?
Det är alltid utmanande att jämföra läkemedel mellan olika studier, helst vill man att de ska jämföras head-to-head i samma studie för att bedöma vilket som är mest effektivt. Av den data som hittills presenterats är vår uppfattning att Rybelsus (Novo Nordisk) har något starkare data när det kommer till viktnedgång, något som så klart kommer att vara en viktig parameter vid val av läkemedel. Sannolikt kommer dock orforglipron (Eli Lilly) vara billigare att producera och därmed kunna konkurrera på pris, vilket kommer att vara en viktig parameter för försäkringsbolag och patienter i USA.
Konkurrens från billiga kopior av semaglutid
Utöver konkurrensen från Eli Lilly har Novo Nordisk också påverkats av att amerikanska apotek sålt billiga kopior av semaglutid, vilket har pressat försäljningen i USA. När en bristsituation uppstod 2022 utnyttjade så kallade ”compounding pharmacies” ett undantag i FDA:s regelverk för att sälja egna versioner av läkemedlet. Undantaget var ursprungligen avsett för akuta behov, men i praktiken skapades en parallell marknad. Novo Nordisk har under lång tid drivit rättsprocesser mot dessa aktörer, med blandad framgång. Bolaget har investerat kraftigt i produktionskapacitet med förhoppningen om att liknande bristsituationer inte ska uppstå. Vår bedömning är att problemet med ”compounding” kommer att kvarstå, men inte i samma utsträckning som tidigare då flera underliggande drivare av problemet (brist, tillgång, pris) delvis har åtgärdats.
Övrig konkurrens
Novo Nordisk har patentskydd på flera stora och viktiga marknader fram till 2031–2032, vilket fungerar som en vallgrav för produkten. I Kanada förlorar bolaget dock exklusiviteten för semaglutid redan 2026. Vi anser att utvecklingen där blir central att följa, eftersom introduktionen av generika kan ge en tidig indikation på hur marknadsdynamiken kan komma att se ut vid framtida patentutgångar i andra länder. Generikabolaget Sandoz pratar om att de kan lansera en kopia av läkemedlet med upp till cirka 70% rabatt jämfört med dagens listpris.
Det är värt att notera att även andra stora läkemedelsbolag har kandidater under utveckling för att ta position på denna marknad, även om de ligger flera år ifrån ett eventuellt marknadsgodkännande. Detta gör det särskilt viktigt för Novo Nordisk att arbeta aktivt med life cycle management och samtidigt fortsätta stärka sin pipeline för framtida tillväxt. Bolaget har erfarenhet av att förlänga sina patents livslängd genom kontinuerlig produktoptimering – en strategi som man tidigare framgångsrikt tillämpat på insulinmarknaden.
Aktieutveckling
Bolagets aktie har sedan 2021 haft en otroligt utveckling, framför allt tack vare framgångarna med Ozempic och Wegovy. Under bolagets mest expansiva fas verkade aktiemarknaden prisa in en fortsatt långvarig dominans, vilket drev upp värderingen till höga multiplar. Allt fler förvaltare och generalister köpte in sig i storyn om att den starka tillväxten skulle kunna extrapoleras under en lång tid framöver.
Aktien har nu tappat över 60% från toppen och aktiegrafen liknar snarare ett litet spotlightbolag än ett av världens största läkemedelsbolag. Det är uppenbart att Novo Nordisk har och har haft utmaningar som nu har prisats in i aktien. Den stora frågan är givetvis om aktiemarknaden prisat in allt för mycket negativt och att ett köpläge uppenbarat sig.
Nedgången från toppen under 2024 har drivits av flertalet viktiga händelser:
- Flackande försäljning samt sänkt guidance från bolaget
- Fas III-utläsningar för bolagets läkemedelskandidat i pipeline, CagriSema, som visade på sämre data än vad aktiemarknaden hade förväntat sig (enkelt beskrivet, nästa generations injicerbara semaglutid)
- Limiterad produktionskapacitet samt konkurrens från ”olagliga” kopior
Prognoser
I juli sänkte bolaget sin helårsguidance för 2025 och förväntar sig nu en försäljningstillväxt på 8–14 % (tidigare 13–21) i lokala valutor samt en EBIT-tillväxt på 10–16 % (tidigare 16–24). Nyligen reviderades guidningen ned ytterligare, till en EBIT-tillväxt på 4–10 % för helåret 2025. Denna justering är kopplad till en större omstrukturering av verksamheten, där totalt 9 000 anställda kommer att lämna bolaget. Nyligen tillträdda VD Maziar Mike Doustdar har en tydlig vision om att bolaget ska slimmas ner och bli mer fokuserat.
Då Novo Nordisk är väl genomlyst och bevakas av ett stort antal firmor lutar vi oss i vår analys mot Factset-konsensusestimat. Enligt konsensus kommer tillväxten att flacka av under 2025, 2026 och 2027. Rörelsemarginalen (EBIT) förväntas ligga kvar runt nuvarande nivåer om 43–45%.
Värderingsresonemang
På R12m handlas Novo Nordisk på EV/EBIT ~11x, vilket är betydligt lägre än snittet de senaste 10 åren som ligger på cirka 22x.
Vi kan även se i grafen nedan att bolaget bara för cirka ett år sedan värderades till EV/EBIT 30x.
För att sätta detta i ett sammanhang genomför vi en peer-värdering. Vi bedömer i första hand Eli Lilly som Novo Nordisks mest relevanta peer, men inkluderar även andra internationella läkemedelsbolag. I vår servettskiss ställer vi Factset-konsensus mot genomsnittsvärderingen i större läkemedelsbolag. Bolagen i vår peer-grupp värderas till runt EV/EBIT 14x på 2025-års konsensusprognoser, jämfört med cirka 12x för Novo Nordisk, vilket indikerar en rabatt om ~15%.
Brasklappen är förstås att bolagen trots att de verkar i samma industri skiljer sig åt avseende pipeline, tillväxtprofil och marginaler. På konsensusestimat förväntas Novo Nordisk växa ungefär i linje med vår peer-grupp.
Risker
De främsta riskerna i caset som vi ser det:
- Semaglutid patentutgång under 2031–2032. Risk för signifikant försäljningstapp om inte bolaget lyckas med life cycle management samt utveckling och lansering av nya produkter som kan ta över stafettpinnen och driva tillväxt
- Fortsatt ökad konkurrens inom fetmaområdet som leder till fortsatt prispress
- Kliniska studier och regulatoriska utfall
Sammanfattningsvis
På konsensus-estimat handlas Novo Nordisk-aktien klart under sitt 10-års snitt när vi tittar på en EV/EBIT-multipel. Aktien värderas dessutom med en rabatt jämfört med andra stora läkemedelsbolag med liknande affärsmodeller. Vår bedömning är att aktiemarknaden har diskonterat ett alltför negativt scenario på dagens kursnivåer. Att aktien steg efter det senaste beskedet om omstrukturering och en nedreviderad prognos för rörelseresultatet 2025 tycker vi talar för att aktien kan ha nått, i alla fall, en kortsiktig botten här.
Vi är dock neutrala till aktien på medellång- till lång sikt, på grund av den ökade konkurrenssituationen. Bolaget är mycket beroende av att leverera starka data för produkter i pipeline för att försvara sin starka position på marknaden över tid. Utvecklingen i Kanada under 2026 när bolaget förlorar exklusivitet för semaglutid kommer att vara mycket viktig att följa.
Disclaimer: Skribenten äger inte aktier i bolaget.
Diskutera aktien och analysen med författaren i vår Facebook-grupp eller på vår Discord.
