Den italienska skönheten

av Magnus Skoog
·
Uppdaterad 31 januari 2025

Investeringar kan både öka och minska i värde. Det är inte säkert att du får tillbaka hela det investerade kapitalet. Sidan kan innehålla affiliatelänkar.

Detta är en krönika av Magnus Skoog, privatinvesterare och en av rösterna bakom podcasten Market Makers.

Italienska Sesa har snabbt blivit mitt största innehav någonsin, såväl i kronor som andel av portföljen. Jag ser flertalet anledningar till att aktiekursen felaktigt har sålts ner det senaste halvåret, vilket jag kommer redogöra för senare i artikeln. 

sesa

Bakgrund

Sesa är enligt mig ett riktigt kvalitetsbolag som har växt omsättning per aktie med 12,5 % per år sedan 2016 och vinsten ännu mer. Aktien handlas ändå till ca EV/FCF på typ 7.

Bolaget omsätter omsätter ca 35 miljarder kr årligen och affärsmodellen är att hjälpa företag digitaliseras. Exempelvis är Sesa återförsäljare av olika teknikjättars produkter, såsom Microsofts, för att hjälpa företag med datacenterlagring, flytta sin digialisering upp i molnet och automatisera fakturasystem. Sesa hjälper även företag att implementera AI såsom Microsofts AI co-pilot. Sesa har även en mer konsultliknande verksamhet som exempelvis digitaliserar banker genom att hjälpa med åtgärder mot penningtvätt, back office tjänster osv.

Aktienkursen var 180 euro i slutet av 2021 när hela världen skulle digitaliseras och ekonomin gick som tåget. Aktien står nu i 60 euro.

Värdering

Även om aktiekursen har klappat ihop så har inte bolaget gjort det. Sedan 2021 har Sesa ökat både kassaflödet och omsättningen. Men det finns några faktorer som jag tror har givit aktien en för låg kurs på sistone:

För det första så har grön energi klappat ihop. Detta är ett segment som sticker ut från resten av Sesas verksamhet och avser utrustning som hjälper att effektivisera solenergi, laddning av elbilar osv. Segmentet utgör ca 10 % av omsättningen. För två år sedan var det en superboom i Italien för detta segmentet när Ukraina-kriget sköt elpriser i höjden.

Dessutom hade Italien ett incitaments-system som kallades för Super bonus 110 %. Det innebar att det var inte bara var skattefritt att installera nya solpaneler och dylikt, utan det var skattefritt plus att du erhöll 10 % extra i skatteförmån från staten. Så det var ett extremt bra incitamentsystem som nu är avskaffat.

Därför har detta segment haft ett väldigt tufft 2024 och omsättningen organiskt minskade med nästan 50 % senaste 2 kvartalen. MEN! Nu börjar detta segment äntligen möta lätta jämförelsekvartal och omsättningen bör därför snarare behållas på nuvarande nivå, än att minska 50 % kommande kvartal. Samtidigt som jag skriver detta, var Sesa faktiskt ute och guidade för att detta segment ska vända till tillväxt kommande två kvartal. Det tror jag kommer göra stor skillnad för hur investerare ser på SESA.

Segmentet i Sesa där bolaget huvudsakligen agerar återförsäljare är relativt slagigt. För ett år sedan hade den delen stark tillväxt och senaste kvartalet var det därför ett väldigt svårt jämförelsekvartal. I kombination med grön energi-segmentet så gjorde det att hela Sesa minskade omsättningen förra kvartalet för första gången sedan 2018. Jämförelsekvartalet som kommer i nästa rapport är dock betydligt svagare, vilket gör det betydligt enklare att växa nu. Bolaget har också kommunicerat att nedgången förra kvartalet var tillfällig och att bolaget väntar sig nästan 10 % tillväxt de två kommande kvartalen för hela Sesa.

Småspararfavorit

Vidare verkar det vara ett väldigt stort småspararintresse i aktien som lever kvar från när bolaget var en twitterfavorit för några år sedan. Jag har läst på italienska aktieforum och där skrivs det massvis med meddelanden, upp mot hundra meddelanden vissa dagar. Privatpersoner brukar panikera ut på botten, och jag tror/hoppas att det skett de senaste månaderna.

Ser vi till hur de institutionella aktörerna agerar så ökade dem sitt ägande ordentligt i Q4 samtidigt som aktiepriset sjönk som en sten. Bland annat ökade fidelity sin position med över 300 mkr. Om institutionellt kapital, alltså fonder och liknande ökade, så måste någon annan ha sålt, vilket då bör ha inneburit att privatpersoner som oftast har sämre koll, än en gång har sålt i vad jag tror är fel läge.

Aktien har dessutom 0 % blankning vad jag har kunnat se och det var insiderköp för så sent som 4 veckor sedan. Så det ser ut som att de som normalt sett har mer koll köper aktier. En annan anledning till att aktien gått svagt är att säljflöden från Europa till USA har varit enorma under Q4. Detta har troligen gett ett passivt säljtryck för Sesas aktie.

Sesas sektorkollegor har inte presterat alls lika svagt på aktiemarknaden det senaste halvåret och Sesas värdering är betydligt lägre nu än för jämförbara peer-bolag. Så det verkar inte vara så att sektorn klappar ihop, däremot har Sesa gjort det. Trots bättre historik än genomsnittbolaget i sektorn.

Samtidigt missar nog många att Sesa skriver av kundrelationer vilket gör att kassaflödet är bättre än vinsten. Jag räknar med att FCF är ca 140 MEUR , medan vinsten bara är ca 70 MEUR. Jag räknar då med 240 MEUR i EBITDA och drar sedan av 40 MEUR i capex, 30 MEUR i skatt och 30 MEUR i finansiella kostnader för att erhålla FCF. Bolaget säger att de har haft extraordinärt stora investeringar senaste året och att capex därför kommer minska framöver.

Slutligen så är det tuff konjunktur. Trots detta är värderingen väldigt låg på vinster som inte bör vara “toppvinster”. I takt med att räntan sjunker tror jag att konjunkturen kan förbättras och Sesas vinst öka.

De fina aspekterna i caset

De mest lönsamma delarna i bolaget växer mest. Det gör att jag tror att marginalen för hela bolaget kommer öka framöver när delarna med högre marginal blir en större del av totalen. Genomsnittstid som anställda jobbat hos Sesa är över 8 år. Det vittnar om att Sesa har en kultur de anställda gillar. Dessutom är det bra för stabiliteten i bolaget och gör det lättare som investerare att lita på sina estimat om framtiden.  Vidare så har VD jobbat på bolaget sedan 2008 och alla i toppmanagement har arbetat hos Sesa i över 10 år.

Italien är underdigitaliserat jämfört med exempelvis Sverige, det är en fördel för den långsiktiga tillväxtmöjligheten. Sesa är en compounder utan utspädning. Antalet aktier har varit konstant senaste 8 åren trots att ett flertal förvärv har genomförts.

Risker

Utlandsexpandering. Sesa står inte och faller med deras utlandssatsning, men de håller på att etablera sig i Tyskland. Många bolag har försökt att slå sig in i den tyska marknaden utan att lyckas.

Sesa har en relativt svag förhandlingsposition mot jättar likt Microsoft då Sesa är deras återförsäljare. Den maktbalansen har dock gällt de senaste decennierna och Sesa har ändå kunnat kunnat behålla sina marginaler inom detta segment. Jag ser ingen konkret anledning till att detta skulle ändras kommande år då partnersammarbeten är en viktig del av Techjättarnas framgångsrecept. Men detta ser jag som största risken för Sesa.

Sammanfattning

Vill du läsa mer om bolaget har BNP Paribas skrivit en lång analys från 2021 om bolaget. I den skriver BNP att mellan 2015-2021 växte de bolag som förvärvades av SESA EBITDA med 15 % per år de efterföljande 3 åren efter förvärvet. Min erfarenhet är att det oftast talas om synergier vid förvärv, men att det är relativt sällsynt att de faktiskt uppnås. Sesa däremot verkar vara en kvalitativ compounder. Att de kan hitta synergier ser jag som rimligt då de förvärvade bolagens produktportfölj utökas genom att vara med i Sesa-gruppen. Sålde det förvärvade bolaget tidigare endast 1 it-tjänst per kund, kan de nu möjligen även sälja in exempelvis en cloudlösning till sina kunder. Troligen är det p g a denna typ av cross-selling tillsammans med skicklig integration av Sesa som bolagen erfar synergier.

Jag anser Sesa vara ett kvalitativt bolag med en mycket låg värdering. Jag tror att aktien är felaktigt prissatt p g a tillfälliga faktorer.

Vill du diskutera analysen med likasinnade? Gå då med i InvesteraMeras Facebook-grupp.